钢铁行业环保高压下的钢铁专题二，钢铁vs焦炭：盈利景气度有望持续、看好钢铁行业投资机会，焦炭自供比例越高成本控制能力越强

'专题研究|钢铁2017年09月01日证券研究报告Table_Title环保高压下的钢铁专题二：钢铁VS焦炭盈利景气度有望持续、看好钢铁行业投资机会，焦炭自供比例越高成本控制能力越强Table_AuthorHorizontal分析师：李莎S0260513080002020-87574792lisha@gf.com.cnTable_Summary一、焦炭：87%用于生铁生产，全国总产能约6.5亿吨，山西、河北、山东、陕西和河南焦炭产量占比达55%焦煤矿生产出炼焦烟煤经过洗煤、焦化等流程生成焦炭。捣固炼焦技术已成为焦化企业的首选炼焦技术，炭化室高度逐步由3.8m、4.3m逐步发展到目前主力的5.5m，主流出焦时间为24小时；焦炭主要下游应用领域为金属冶炼和化工，其中86.7%用于冶炼生铁、4.8%用于生产电石等化工产品、3.0%用于有色金属冶炼；截止2017年1月11日，我国工业和信息化部共进行了11批次的焦化企业准入认证工作，累计对371家焦化企业的3.51亿吨焦炭产能进行了认证。根据2015年底数据及焦化行业十三五发展规划纲要，假设十三五期间焦炭准入产能占比匀速提升，则2016年底预计焦炭准入产能占比约为54%。据此计算，2016年底我国焦炭行业总产能预计为6.5亿吨；根据国家统计局数据，2017年1-7月，焦炭累计产量达2.58亿吨，累计同比增速为2.20%，低于焦煤的3.8%（2017年1-6月）和粗钢的3.5%（2017年1-7月）；从区域分布上来看，焦炭产量排名前五位的省份为：山西、河北、山东、陕西和河南，2016年占全国焦炭产量的比重合计达55.13%；从消费量的角度来考虑，焦炭消费量前五的省份为河北、山东、江苏、辽宁和河南，2015年占全国焦炭消费量的比重合计达47.78%。二、单因素考虑错峰生产：预计2017.11.15~2018.3.15钢强于焦，2017.10.1~11.15和2018.3.15~3.31焦强于钢对于焦炭，基于2017年8月21日环保部、发改委、工信部等十六部委印发的《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，假设全国焦炉平均出焦时间为24小时，若出焦时间延长至36个小时以上，则意味着限产33.33%以上；若出焦时间延长至48小时以上，则意味着限产50.00%以上。若假设“2+26”城市区域内获得准入的焦炭产能占该区域焦炭总产能的比例与全国相同，为54%，则“2+26”城市焦炭总产能预计为1.70亿吨，2017年10月1日-2018年3月31日焦炭总产量为0.60亿吨；若出焦时间由20小时延长至36小时，则将限制焦炭产量约0.20亿吨；若出焦时间由20小时延长至48小时，则将影响焦炭产量约0.30亿吨；对于钢铁，我们曾在2017年8月8日发布的《环保高压下的钢铁专题一：钢材产量-环保限产带来中短期供需缺口支撑钢价、吨钢盈利走强，重视环保限产带来的投资机会》中研究了钢铁采暖季限产50%对钢材产量的影响：若限产城市为石家庄、唐山7个已明确提出采暖季钢铁产能限产50%的城市，则采暖季限产50%导致钢材产量绝对量减少3241万吨；若限产城市为“2+26”城市，则采暖季限产50%导致钢材产量绝对量减少5750万吨；单一因素考虑秋冬季错峰生产对焦炭和钢铁供需边际变化的影响：预计2017年10月1日至11月15日，2018年3月15日至3月31日两个月，预计焦炭供需边际变化或将大于钢铁2017年11月15日至2018年3月15日，预计钢材供需边际变化或将大于焦炭供需边际变化。三、投资建议：盈利景气度有望持续、看好钢铁行业投资机会，焦炭自供比例越高成本控制能力越强从钢铁行业需求来看，整体呈现稳中趋缓的格局；从钢铁行业需求供给来看，“地条钢”的出清、供给侧结构性改革去产能任务的推进、环保高压、采暖季限产等因素抑制产量释放：（1）“地条钢”的出清：预计“地条钢”出清带来的钢材产量的减少为4500-7500万吨；（2）根据政府工作报告，2017年钢铁行业将压减产能5000万吨；（3）预计“2+26”城市秋冬季错峰生产预计所带来钢材产量减少为3241-5750万吨；（4）考虑合规产能增产的部分，根据国家统计局统计数据，2017年1-7月，全国粗钢产量为49155万吨，绝对量增2503万吨、相对量上升5.1%；（5）考虑净出口量减少的部分，根据国家统计局统计数据，2017年1-7月，全国粗钢净出口量为4257万吨，绝对量减少2088万吨、相对量下降32.95%。因此，综合分析供给和需求，相较于需求端的稳中趋缓，我们认为：钢铁行业供给端的收缩更为确定、幅度更大，供需格局同比显著改善。考虑钢铁和焦化行业限产，预计“2+26”城市钢企秋冬季错峰生产或将影响0.32~0.58亿吨钢材产量，相对量体现为采暖季钢材产量下降8.54%~15.16%；而“2+26”城市焦炭行业秋冬季错峰生产或将限制焦炭产量0.20~0.30亿吨，相对量体现为秋冬季焦炭产量下降8.91%~13.36%。由环保限产导致的产量影响接近，钢材影响整体略大于焦炭；另外对比钢铁和焦化行业的供需格局和现阶段的政策环境，钢铁行业供需格局改善幅度或强于焦化行业，钢铁行业盈利的景气度有望持续，看好钢铁行业投资机会，建议重点关注（1）长材优质龙头-方大特钢、韶钢松山、新兴铸管、三钢闽光；（2）非采暖季限产区域内板材优质龙头-宝钢股份、南钢股份、鞍钢股份、马钢股份。我们认为，焦炭自供比率越高的钢企，其焦炭供货的稳定性越强，成本对于焦炭价格敏感性越弱。目前SW钢铁上市公司中酒钢宏兴、韶钢松山、*ST重钢、西宁特钢、包钢股份、本板钢材等公司焦炭自供比率较高。四、风险提示：我国宏观经济大幅下滑；秋冬季环保限产不及预期；焦炭、钢材价格出现大幅波动。Table_Report相关研究：环保高压下的钢铁专题一：环保限产带来中短期供需缺口支撑钢价、吨钢盈利走强，重视环保限产带来的投资机会2017-08-09识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人：刘洋020-87570852gzly@gf.com.cn1/24 专题研究|钢铁目录索引前言：秋冬季环保限产，钢铁及上游焦炭产量影响分析....................................................4一、焦炭：87%用于生铁生产，全国总产能约6.5亿吨，山西、河北、山东、陕西和河南焦炭产量占比达55%..........................................................................................................6（一）工艺、焦化时间与用途：由焦煤通过备煤、炼焦生产、焦炭处理炼成，焦化平均时长为24小时，87%用于生铁生产.......................................................................6（二）产能：截止2016年底，焦化行业实际产能在6.5亿吨左右，准入产能占比50%-70%....................................................................................................................8（三）产量：供给侧改革叠加环保限产使得焦炭产量维持低位，山西、河北、山东、陕西和河南的产量排名前五、合计占比高达55%......................................................9二、单因素考虑错峰生产：预计2017.11.15~2018.3.15钢强于焦，2017.10.1~11.15和2018.3.15~3.31焦强于钢.................................................................................................12（一）焦炭：预计“2+26”城市秋冬季错峰生产将影响焦炭产量0.20~0.30亿吨，月均减少333-500万吨................................................................................................12（二）钢铁：预计“2+26”城市秋冬季错峰生产将影响钢材产量约0.32~0.58亿吨，月均减少1067~1933万吨.......................................................................................14（三）焦炭VS钢铁：预计2017年11月15日至2018年3月15日钢材供需边际变化或将大于焦炭，2017年10月1日至11月15日和2018年3月15日至3月31日预计焦炭供需边际变化或将大于钢铁...................................................................15三、投资建议：盈利景气度有望持续、看好钢铁行业投资机会，焦炭自供比例越高成本控制能力越强........................................................................................................................18（一）焦炭自供比率测算：主要上市公司平均焦炭自供比率为56.41%..................18（二）成本弹性：焦炭自供比例高的钢企价格对焦炭价格敏感性更弱....................20（三）环保限产：盈利景气度有望持续、看好钢铁行业投资机会，焦炭自供比例越高成本控制能力越强....................................................................................................22四、风险提示....................................................................................................................23识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/24 专题研究|钢铁图表索引图1：生铁成本中，铁矿石成本占比震荡走低、焦炭成本占比震荡走高；截至2017年8月25日，铁矿石和焦炭成本占比分别为52%和38%....................................4图2：焦炭由焦煤通过备煤、炼焦生产、焦炭处理炼成.........................................6图3：焦炭86.7%用于冶炼生铁、4.8%用于生产电石等化工产品、3.0%用于有色金属冶炼.................................................................................................................8图4：2017年1-7月焦炭累计产量达2.58亿吨，累计同比增速达2.20%............9图5：2016年各省份焦炭产量：山西、河北、山东、山西和河南位居前五，合计产量占比高达55.13%..............................................................................................10图6：2015年各省份焦炭消费量：河北、山东、江苏、辽宁和河南位居前五，合计占比高达47.78%..................................................................................................10图7：2011-2016年秋冬季焦炭产量占全年产量比重均值为49.13%..................13图8：预计“2+26”城市焦炭产能占全国焦炭总产能的26.21%.........................14图9：预计“2+26”城市钢铁-焦化联合企业产能占该区域内焦炭总产能的16.74%..............................................................................................................................14表1：中冶焦耐5.5m捣固焦炉各型号的设计结焦时间以及典型应用焦化企业.....7表2：截至2016年年底，“2+26”城市区域外上市钢企焦炭自供比率测算........19表3：限产区域内上市钢企焦炭自供比率测算.....................................................20表4：焦炭价格上涨对“2+26”城市区域外上市公司生铁毛利率的影响..............21表5：焦炭价格上涨对“2+26”城市区域内上市公司生铁毛利率的影响..............22识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/24 专题研究|钢铁前言：秋冬季环保限产，钢铁及上游焦炭产量影响分析2017年8月21日，环保部、发改委、工信部等十六部委印发《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》（简称“方案”）。《方案》明确要求钢铁焦化铸造行业实施部分错峰生产。（1）钢铁：“2+26”城市要实施钢铁企业分类管理，按照污染排放绩效水平，2017年9月底前制定错峰限停产方案。石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实。（2）焦化：2017年10月1日至2018年3月31日，焦化企业出焦时间均延长至36小时以上，位于城市建成区的焦化企业要延长至48小时以上。（3）铸造：各地要制定铸造行业错峰生产方案，除满足达标排放要求的电炉、天然气炉外，其他采暖季实施停产，特殊情况确需生产的，应报地市级人民政府批准；电炉、天然气炉在黄色及以上重污染天气预警期间应停产。与《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》不同的是，《方案》提出对钢铁行业的上游之一（京津冀及周边地区）焦化行业实施部分错峰生产。而根据上海期货交易所2014年版《钢材基础知识与市场概况》，根据高炉冶炼原理，生产一吨生铁，需要1.5-2.0吨铁矿石、0.4-0.6吨焦炭和0.2-0.4吨溶剂。而在炼铁工艺中影响总成本的主要因素是原料（铁矿石、焦炭）成本，而包括辅料、燃料、人工费用在内的其他费用与副产品回收进行冲抵后仅占总成本的10%左右。因此我们可以得到生铁制造成本的计算公式为：生铁制造成本=（1.6*铁矿石+0.5*焦炭）/0.9按照上述公式我们可以利用铁矿石的价格和焦炭价格计算得到生铁的制造成本，进而得到在生铁制造成本中焦炭的成本占比。图1：生铁成本中，铁矿石成本占比震荡走低、焦炭成本占比震荡走高；截至2017年8月25日，铁矿石和焦炭成本占比分别为52%和38%70%60%50%40%30%20%10%0%2012-012013-012014-012015-012016-012017-01铁矿石成本占比焦炭成本占比数据来源：渤海商品交易所、Mysteel、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/24 专题研究|钢铁2012-2015年，焦炭的成本占比整体稳定在30%左右；2016年，焦炭价格涨幅超过铁矿石致使成本占比震荡走高；截至2017年8月25日，焦炭成本占比达到38%。我们曾在2017年8月8日发布的《环保高压下的钢铁专题一：钢材产量-环保限产带来中短期供需缺口支撑钢价、吨钢盈利走强，重视环保限产带来的投资机会》中研究了钢铁采暖季限产50%对钢材产量的影响。在本篇专题中，我们将结合《方案》来研究：（1）焦炭的秋冬季（2017年10月1日至2018年3月31日）延长焦化时间（限产）对整体焦炭产量的影响；（2）对比分析钢铁与钢铁上游焦化的供需格局边际变化程度；（3）哪些企业将更为受益于钢铁与焦化行业的秋冬季限产。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/24 专题研究|钢铁一、焦炭：87%用于生铁生产，全国总产能约6.5亿吨，山西、河北、山东、陕西和河南焦炭产量占比达55%（一）工艺、焦化时间与用途：由焦煤通过备煤、炼焦生产、焦炭处理炼成，焦化平均时长为24小时，87%用于生铁生产1、焦炭由焦煤通过备煤、炼焦生产、焦炭处理炼成从产业链的角度来讲，焦煤生产位于煤焦钢产业链的最上游，焦煤矿生产出炼焦烟煤之后送入洗煤厂洗选，洗选出炼焦精煤，然后炼焦精煤在焦化厂经过高温干馏生成焦炭。煤中的碳成分是煤发热量的重要来源，也是煤中有还原性的主要元素。为了满足炼钢需求，在冶炼化学反应中焦煤不能直接使用，而先经过炼焦处理，使煤中有机物分解，挥发性产物溢出，变成杂质量更少的焦炭使用。根据2013年西安建筑科技大学杨晓龙硕士的毕业论文《钢铁冶金计算应用系统的研究与软件开发》，生产过程主要须经过备煤、炼焦生产、焦炭处理三个过程。备煤：又分洗煤、配煤、粉碎三个阶段。洗煤指在将优质煤和劣质煤分门别类，筛选出灰分低，硫度低，发热值高、适于炼焦的原煤，这一过程一般在洗煤厂进行；配煤指将粘结性和结焦性不同的炼焦煤按一定比例搭配使用，这一过程中焦煤是必不可少的基础炼焦煤；确定配比后，需要对煤料进行合理粉碎。炼焦生产：主要在炼焦炉中进行。将已经制备好的煤料从煤塔放入装煤车，分别送至各个炭化室装炉；生产过程中，干馏产生的煤气经集气系统，送往化学产品回收车间加工处理。焦煤处理：主要包括熄焦、凉焦、贮藏。用推焦机将炼制成熟的焦炭经拦焦机推入熄焦车；熄焦后，将焦炭卸入凉焦台；然后筛分、贮藏。为了满足炼铁的需求，对部分焦炭还需进行整粒。图2：焦炭由焦煤通过备煤、炼焦生产、焦炭处理炼成数据来源：《钢铁冶金计算应用系统的研究与软件开发》、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/24 专题研究|钢铁2、焦炭结焦时间对焦炭质量影响较大，平均时长为24小时按装煤方式可分为顶装常规焦炉和侧装捣固焦炉。根据工业和信息化部于2014年3月12日发布的《焦化行业准入条件(2014年修订)》，常规焦炉是指炭化室、燃烧室分设，炼焦煤隔绝空气间接加热干馏成焦炭和焦炉煤气，并设有煤气净化、化学产品回收的生产装置。5.5m捣固焦炉是目前我国焦炉主力技术。根据工业和信息化部于2014年3月12日发布的《焦化行业准入条件(2014年修订)》，新（改、扩）建焦化企业常规顶装焦炉炭化室高度应≥6米，容积≥38.5立方米；新（改、扩）建焦化企业捣固焦炭化室高度应≥5.5米，捣固煤饼体积≥35立方米。根据钢联资讯2014年11月4日发布的《首钢国际工程公司6m捣固焦炉技术的研究与应用》一文，捣固炼焦技术能够最大限度的减少炼焦煤资源压力，降低生产成本中原料成本的价格，故已成为焦化企业的首选炼焦技术；同时，焦化企业对大型化焦炉的需求日益旺盛，逐步由3.8m、4.3m逐步发展到目前主力的5.5m。结焦时间是焦炉重要技术参数之一，是指煤料在炭化室内的停留时间，一般规定为从平煤杆进入炭化室到推焦杆开始推焦的时间间隔。设计结焦时间与焦化设备结构和型号相关。根据中冶焦耐官网介绍，1953年以来，中冶焦耐为海内外客户提供了超过2000座焦炉，其炭化室高度从2.5m逐步提高到8m，总产能超过4亿t/a。集60多年的焦炉研发、设计和建设和开工经验，中冶焦耐形成了具有完全自主知识产权的JN系列焦炉核心技术。这里我们对比了我国炼焦技术和装备发展的最具代表性企业——中冶焦耐不同型号焦炉的结焦时间。可以发现，中冶焦耐5.5米捣固焦炉的设计结焦时间在22.5~25.5小时之间，平均为24小时。在下文中的测算中，我们将以24小时作为全国焦炉平均结焦时间。表1：中冶焦耐5.5m捣固焦炉各型号的设计结焦时间以及典型应用焦化企业炭化室高度(米)捣固焦炉型号设计结焦时间(小时)典型焦化企业应用JNDK55-0525.5金马焦化、中煤旭阳、达州钢铁、攀钢煤化工等5.5JNDK55-0725.5八一钢铁、中煤旭阳、宝丰能源、伊力特煤化工等JND55-0722.5攀钢煤化工、中鸿煤化、八一钢铁等数据来源：中冶焦耐官网、广发证券发展研究中心3、焦炭主要下游应用领域为金属冶炼和化工，其中87%应用于生铁冶炼根据广发证券2017年8月25日发布的《焦煤产业链深度报告之四：关注焦炭-供需面偏紧，价格涨幅高于上下游》报告，焦炭的下游主要是金属冶炼和化工，其中87%用于冶炼生铁、5%用于生产电石等化工产品、3%用于有色金属冶炼。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/24 专题研究|钢铁图3：焦炭87%用于冶炼生铁、5%用于生产电石等化工产品、3%用于有色金属冶炼有色金属冶炼其他3%5%化工产品生产5%生铁冶炼87%数据来源：汾渭能源、广发证券发展研究中心（二）产能：截止2016年底，焦化行业实际产能在6.5亿吨左右，准入产能占比50%-70%焦化行业的产能可分为两大类，一类为经过工信部认证的准入产能，另一类则为未经过工信部认证的产能。我们将根据此来对全国的焦化行业产能进行测算：（1）经过工信部认证的准入产能：按照《焦化行业准入条件》和《焦化生产企业公告管理暂行办法》要求，经企业申报和各省、自治区、直辖市焦化行业主管部门、环保部门核实推荐及专家复核，截止2017年1月11日，我国工业和信息化部共进行了11批次的焦化企业准入认证工作，累计对371家独立焦化企业和钢铁-焦化联合企业的3.51亿吨焦炭产能进行了认证。（2）经过工信部认证的准入产能占总产能比重：中国炼焦行业协会会长崔丕江于2016年初接受《中国化工报》记者采访时表示，截止2015年底，我国获得准入的焦炭产能约占焦炭总产能的50%；而根据2016年中国炼焦行业协会发布的《焦化行业“十三五”发展规划纲要》，到十三五末期（即2020年），我国焦化行业产能满足准入标准的比例将达70%以上。因此，若要达到2020年底焦炭准入比例提升至70%的目标，则从2015年至2020年焦炭准入比例年均复合增长率需达4%，即2016年底预计我国获得准入的焦炭产能占比或将达54%。（3）总产能：根据前文所述，截止2017年1月11日，全国累计有371家焦化企业的3.51亿吨焦炭产能已获得认证，则可计算得到，截止至2016年底我国焦炭行业总产能预计为6.5=3.51/0.54（亿吨）；根据广发证券2017年8月25日发布的《焦煤产业链深度报告之四：关注焦炭-供需面偏紧，价格涨幅高于上下游》报告，截至2016年年底，焦化行业实际产能约6.40亿吨，与我们的测算基本吻合。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/24 专题研究|钢铁（三）产量：供给侧改革叠加环保限产使得焦炭产量维持低位，山西、河北、山东、陕西和河南的产量排名前五、合计占比高达55%根据国家统计局数据，2012-2013年，焦炭产量累计同比增速维持在5%以上；2014年-2015年，受累行业需求增速整体下滑，而焦炭行业受焦煤和钢铁两端价格挤压，焦炭盈利水平较弱，焦炭产量累计同比增速震荡走低。2016年开始，增幅虽整体呈现回升状态，但累计同比增速仍为负；2017年焦炭产量同比高速增长、需求显著改善，但受限环保限产，整体产量累计同比增速仍慢于上游焦煤和下游生铁的累计同比增速。2017年1-7月，焦炭累计产量达2.58亿吨，累计同比增速为2.20%；焦煤和粗钢产量累计同比增速分别为3.8%（2017年1-6月）和3.5%（2017年1-7月）。图4：2017年1-7月焦炭累计产量达2.58亿吨，累计同比增速达2.20%6000015%5000010%400005%300000%20000-5%10000-10%0-15%2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-05焦炭累计产量(万吨)焦炭产量累计同比增速(右轴)数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心从区域分布上来看，焦炭产量排名前五位的省份为：山西、河北、山东、陕西和河南，2016年焦炭产量分别达8186、5312、4412、3921和2920万吨，占全国焦炭产量的比重分别达18.23%、11.83%、9.84%、8.73%和6.50%，合计产量占比高达55%。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/24 专题研究|钢铁图5：2016年各省份焦炭产量：山西、河北、山东、山西和河南位居前五，合计产量占比高达55%9000800070006000500040003000200010000山西河北山东陕西河南江苏辽宁新疆四川云南安徽湖北宁夏江西广西湖南贵州上海甘肃广东吉林浙江天津青海重庆福建北京内蒙古黑龙江2016年焦炭产量(万吨)数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心从消费量的角度来考虑，焦炭消费量前五的省份为河北、山东、江苏、辽宁和河南，2015年焦炭消费量分别为7726、3704、3589、3188和2844万吨，占全国焦炭消费量的比重分别为17.54%、8.41%、8.15%、7.23%和6.45%，合计占比高达48%。图6：2015年各省份焦炭消费量：河北、山东、江苏、辽宁和河南位居前五，合计占比高达48%800070006000500040003000200010000河北山东江苏辽宁河南山西四川安徽湖南湖北广西陕西天津江西云南新疆上海福建甘肃广东吉林宁夏浙江贵州重庆青海北京海南内蒙古黑龙江2015焦炭消费量(万吨)数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/24 专题研究|钢铁本章总结:焦煤生产位于煤焦钢产业链的最上游，焦煤矿生产出炼焦烟煤之后送入洗煤厂洗选，洗选出炼焦精煤，然后炼焦精煤在焦化厂经过高温干馏生成焦炭。捣固炼焦技术已成为焦化企业的首选炼焦技术，炭化室高度逐步由3.8m、4.3m逐步发展到目前主力的5.5m，我国炼焦技术和装备发展的最具代表性企业——中冶焦耐5.5米捣固焦炉的结焦时间在22.5~25.5小时之间，均时长为24小时。焦炭主要下游应用领域为金属冶炼和化工，其中87%用于冶炼生铁、5%用于生产电石等化工产品、3%用于有色金属冶炼。焦化行业的产能可分为两大类，一类为经过工信部认证的准入产能，另一类则为未经过工信部认证的产能，截止2017年1月11日，我国工业和信息化部共进行了11批次的焦化企业准入认证工作，累计对371家独立焦化企业和钢铁-焦化联合企业的3.51亿吨焦炭产能进行了认证，截止2015年底，我国获得准入的焦炭产能约占焦炭总产能的50%；而根据2016年中国炼焦行业协会发布的《焦化行业“十三五”发展规划纲要》，到十三五末期（即2020年），我国焦化行业产能满足准入标准的比例将达70%以上。因此，若要达到2020年底焦炭准入比例提升至70%的目标，则从2015年至2020年焦炭准入比例年均复合增长率需达4%，即2016年底预计我国获得准入的焦炭产能占比或将达54%。2017年1-7月，焦炭累计产量达2.58亿吨，累计同比增速为2.20%，低于焦煤的3.8%（2017年1-6月）和粗钢的3.5%（2017年1-7月）；从区域分布上来看，焦炭产量排名前五位的省份为：山西、河北、山东、陕西和河南，2016年占全国焦炭产量的比重分别达18.23%、11.83%、9.84%、8.73%和6.50%；从消费量的角度来考虑，焦炭消费量前五的省份为河北、山东、江苏、辽宁和河南，2015年占全国焦炭消费量的比重分别为17.54%、8.41%、8.15%、7.23%和6.45%。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/24 专题研究|钢铁二、单因素考虑错峰生产：预计2017.11.15~2018.3.15钢强于焦，2017.10.1~11.15和2018.3.15~3.31焦强于钢（一）焦炭：预计“2+26”城市秋冬季错峰生产将影响焦炭产量0.20~0.30亿吨，月均减少333-500万吨2017年8月21日，环保部、发改委、工信部等十六部委印发《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，其中就焦化行业明确要求：2017年10月1日至2018年3月31日，焦化企业出焦时间均延长至36小时以上，位于城市建成区的焦化企业要延长至48小时以上。由此我们可以得到限产的基本假设条件：（1）限产时间：2017年10月1日-2018年3月31日，即6个月，为全年的1/2；（2）限产区域：“2+26”城市。“2+26”城市指的是京津冀大气污染传输通道，包括北京，天津，河北省石家庄、唐山、廊坊、保定、沧州、衡水、邢台、邯郸，山西省太原、阳泉、长治、晋城，山东省济南、淄博、济宁、德州、聊城、滨州、菏泽，河南省郑州、开封、安阳、鹤壁、新乡、焦作、濮阳。（3）限产程度：33.33%~50.00%。根据前文所述，假设全国焦炉平均出焦时间为24小时。以此计算：（1）若出焦时间延长至36个小时以上，则意味着限产33.33%（计算方法为：（1-24/36）*100%）以上；（2）若出焦时间延长至48小时以上，则意味着限产50.00%（计算方法为：（1-24/48）*100%）以上。我们先利用历史数据来验证以往是否存在严苛的秋冬季焦化行业限产：（1）将10、11、12月与下一年1、2、3月的产量进行加总得到当年秋冬季节的焦炭产量；（2）再将当年秋冬季节的焦炭产量与全年焦炭相除得到该年秋冬季节产量占比。计算结果表明，2011-2016年秋冬季焦炭产量占比分别为49.45%、50.54%、49.03%、48.65%、47.28%和49.83%，均值为49.13%。因此我们做出判断：焦炭的生产的季节性差异并不明显，以往或不存在严苛的秋冬季焦化行业限产。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/24 专题研究|钢铁图7：2011-2016年秋冬季焦炭产量占全年产量比重均值为49.13%2500060%50%2000040%1500030%1000020%500010%00%201120122013201420152016秋冬季焦炭产量(万吨)秋冬季焦炭产量占比(右轴)数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心根据广发证券2017年8月25日发布的《焦煤产业链深度报告之四：关注焦炭-供需面偏紧，价格涨幅高于上下游》报告，截至2016年年底，焦化行业实际产能约6.4亿吨，焦炭产量为4.49亿吨，焦炭行业的产能利用率预计为70.16%。预计“2+26”城市焦炭产量为1.19亿吨，秋冬季错峰生产将限制焦炭产量0.20~0.30亿吨。根据工信部焦化企业认证信息，截止2017年1月11日，“2+26”城市范围内共有108家焦化企业获得认证，占全国获得认证焦化企业数量的29.11%；认证焦炭产能约为0.92亿吨，占全国获得认证的焦炭总产能的26.21%。若假设“2+26”城市区域内获得准入的焦炭产能占该区域焦炭总产能的比例与全国相同，为54%，则“2+26”城市焦炭总产能预计为1.70亿吨，2017年10月1日-2018年3月31日焦炭总产量为0.60亿吨；若出焦时间由20小时延长至36小时，则将限制焦炭产量约0.20亿吨；若出焦时间由20小时延长至48小时，则将影响焦炭产量约0.30亿吨；预计“2+26”城市钢铁-焦化联合企业产能为0.29亿吨，占该区域内焦炭总产能的16.74%。钢铁-焦化联合企业是指焦化流程建设在钢铁联合企业内部，作为与高炉生铁冶炼配套的一个工序；而独立焦化企业指焦化企业生产的焦炭全部进入市场流通，而不依赖于特定的上游焦煤矿或下游钢铁企业。根据工信部焦化企业认证信息，截止2017年1月11日，“2+26”城市获得认证的钢铁-焦化联合企业共13家，占该区域内获得认证的焦化企业总数的12.04%；“2+26”城市钢铁-焦化联合企业获得认证的焦炭产能为0.15亿吨，占该区域内认证焦炭总产能的16.74%；根据前文所述，若假设“2+26”城市区域内获得准入的焦炭产能占该区域焦炭总产能的比例与全国相同，为54%，则预计“2+26”城市钢铁-焦化联合企业焦炭产能为0.29亿吨。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/24 专题研究|钢铁图8：预计“2+26”城市焦炭产能占全国焦炭总产能的图9：预计“2+26”城市钢铁-焦化联合企业产能占该区26.21%域内焦炭总产能的16.74%“2+26”城市秋冬季“2+26”城市钢铁-焦化联合企业产能限产影响焦炭产能16.74%26.21%“2+26”城市独立焦化企业产能83.26%数据来源：工业和信息化部、广发证券发展研究中心数据来源：工业和信息化部、广发证券发展研究中心（二）钢铁：预计“2+26”城市秋冬季错峰生产将影响钢材产量约0.32~0.58亿吨，月均减少1067~1933万吨2017年2月20日，环境保护部联合发展改革委、财政部、能源局及北京、天津、河北、山西、山东和河南省人民政府，即四大部委联合六大省市政府共同发布了《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，《方案》明确要求：“（四）实施工业企业采暖季错峰生产，重点城市加大钢铁企业限产力度。各地实施钢铁企业分类管理，按照污染排放绩效水平，制定错峰限停产方案。石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实。”2017年8月21日环保部、发改委、工信部等十六部委发布的《方案》再次明确要求钢铁行业实施部分错峰生产：“2+26”城市要实施钢铁企业分类管理，按照污染排放绩效水平，2017年9月底前制定错峰限停产方案。石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实。通过对比，我们发现：两个方案对于钢铁行业的采暖季限产要求相差无异。我们曾在2017年8月8日发布的《环保高压下的钢铁专题一：钢材产量-环保限产带来中短期供需缺口支撑钢价、吨钢盈利走强，重视环保限产带来的投资机会》中研究了钢铁采暖季限产50%对钢材产量的影响，在此不赘述，我们将结论总结如下：（1）限产城市为石家庄、唐山、邯郸、安阳、淄博、长治、焦作7个已明确提出采暖季钢铁产能限产50%的城市：采暖季限产50%导致钢材产量绝对量减少3241万吨，钢材日均减少27万吨/天；相对量则体现为采暖季钢材产量下降8.54%；（2）限产城市为“2+26”城市：采暖季限产50%导致钢材产量绝对量减少5750万吨，钢材日均减少48万吨/天；相对量则体现为采暖季钢材产量下降15.16%。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/24 专题研究|钢铁（三）焦炭VS钢铁：预计2017年11月15日至2018年3月15日钢材供需边际变化或将大于焦炭，2017年10月1日至11月15日和2018年3月15日至3月31日预计焦炭供需边际变化或将大于钢铁根据前文测算，从总量上看，“2+26”城市钢铁行业秋冬季错峰生产或将影响0.32~0.58亿吨钢材产量，相对量则体现为采暖季钢材产量下降8.54%~15.16%；而“2+26”城市焦炭行业秋冬季错峰生产或将限制焦炭产量0.20~0.30亿吨，相对量则体现为秋冬季焦炭产量下降8.91%~13.36%。由于环保限产导致的产量影响接近，钢材影响整体略大于焦炭。“2+26”城市钢铁行业采暖季错峰生产时间为4个月，而焦炭行业秋冬季错峰生产时间更长，达6个月。因此，下文在更具体的比较钢铁错峰生产和焦炭错峰生产的供需边际变化时，可以大致分为两个阶段：（1）2017年10月1日至11月15日和2018年3月15日至3月31日，“2+26”城市焦化企业错峰生产，而钢铁企业未开展错峰生产；（2）2017年11月15日至2018年3月15日，“2+26”城市焦化企业与钢铁企业同时进行错峰生产。1、2017年10月1日至11月15日和2018年3月15日至3月31日：单一因素考虑秋冬季错峰生产，预计焦炭供需边际变化或将大于钢铁（1）焦炭：供给：2017年10月1日至11月15日，2018年3月15日至3月31日秋冬季焦化行业错峰生产影响的焦炭产量为0.067~0.100亿吨，月度影响相对量为8.82%~13.23%。根据前文所述，“2+26”城市焦炭总产能为1.70亿吨，焦炭年产量为1.19亿吨，对应至2017年10月1日至11月15日和2018年3月15日至3月31日，预计秋冬季出焦时间延长将影响焦炭产量约0.066~0.099亿吨，月度影响相对量为8.82%~13.23%；需求：2017年1-7月，全国生铁产量累计达4.24亿吨，累计同比增长3.50%；2017年10月1日至11月15日，2018年3月15日至3月31日期间钢铁行业不受“2+26”城市错峰生产政策影响，叠加钢铁下游房地产、基建进入旺季，预计2017年10月1日至11月15日，2018年3月15日至3月31日全国钢材产量铁水生产对焦炭的需求或维持高位。供需：2017年10月1日至11月15日，2018年3月15日至3月31日，预计秋冬季焦化行业错峰生产的月度影响相对量为8.82%~13.23%，而同期铁水生产对焦炭需求仍将维持高位，因此预计短期焦炭将会出现供需错配的情况，焦炭价格或将上涨。（2）钢铁：供给：2017年10月1日至11月15日和2018年3月15日至3月31日钢铁供给不受“2+26”城市错峰生产政策影响；需求：在房地产投资韧性较强、汽车和机械稳中向好的情况下，我们预计2017年10月1日至11月15日和2018年3月15日至3月31日钢材需求不会出现大幅下降，保持相对稳定；识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/24 专题研究|钢铁供需：2017年10月1日至11月15日和2018年3月15日至3月31日，预计钢铁供需仍将维持紧平衡的状态；由此可见，2017年10月1日至11月15日，2018年3月15日至3月31日两个月，焦炭供需边际变化或将大于钢铁边际变化。2、2017年11月15日至2018年3月15日：单一因素考虑秋冬季错峰生产，钢材供需边际变化或将大于焦炭供需边际变化（1）焦炭：供给：预计焦化行业采暖季错峰生产预计将影响焦炭产量0.13~0.20亿吨。“2+26”城市焦炭总产能为1.70亿吨，焦炭年产量为1.19亿吨，对应至2017年11月15日至2018年3月15日，预计将影响焦炭产量0.13~0.20亿吨，月度影响相对量为8.82%~13.23%；需求：预计钢铁行业采暖季期错峰生产将影响焦炭需求0.10~0.18亿吨。2017年11月15日至2018年3月15日采暖季期间预计将影响钢材产量约0.32~0.58亿吨。根据国家统计局统计数据，2016年我国生铁产量为7.01亿吨，钢材产量为11.38亿吨，钢材产量与生铁产量的比值为1.62。若假设“2+26”城市采暖季钢材产量与生铁产量的比值仍为1.62，则可计算得到，预计2017年11月15日至2018年3月15日采暖季期错峰生产将影响“2+26”城市生铁产量0.20~0.36亿吨；按生产1吨生铁需约0.5吨焦炭计算，预计2017年11月15日至2018年3月15日钢铁行业采暖季期错峰生产将影响焦炭需求0.10~0.18亿吨。供需：预计“2+26”城市焦化行业和钢铁行业错峰生产预计最大将造成0.10亿吨焦炭产量的缺口，最大月度影响相对量为6.68%。（2）钢铁：供给：预计“2+26”城市秋冬季错峰生产将影响钢材产量约0.32~0.58亿吨，月度影响相对量为8.44~15.29%；需求：在房地产投资韧性较强、汽车和机械较为平稳的情况下，我们预计2017年秋冬季节钢材需求较为平稳。供需：预计2017年11月15日至2018年3月15日，在钢材需求较为平稳，钢材供给受“2+26”城市秋冬季错峰生产影响出现强收缩，钢材市场或出现明显的供需错配情况，钢材价格或上涨。由此可见，预计2017年11月15日至2018年3月15日，钢材供需边际变化或将大于焦炭供需边际变化，钢材价格涨幅或大于焦炭价格涨幅。本章总结:对于焦炭，基于2017年8月21日环保部、发改委、工信部等十六部委印发的《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，假设全国识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/24 专题研究|钢铁焦炉平均出焦时间为24小时，若出焦时间延长至36个小时以上，则意味着限产33.33%以上；若出焦时间延长至48小时以上，则意味着限产50.00%以上。若假设“2+26”城市区域内获得准入的焦炭产能占该区域焦炭总产能的比例与全国相同，为54%，则“2+26”城市焦炭总产能预计为1.70亿吨，2017年10月1日-2018年3月31日焦炭总产量为0.60亿吨；若出焦时间由20小时延长至36小时，则将限制焦炭产量约0.20亿吨；若出焦时间由20小时延长至48小时，则将影响焦炭产量约0.30亿吨；对于钢铁，我们曾在2017年8月8日发布的《环保高压下的钢铁专题一：钢材产量-环保限产带来中短期供需缺口支撑钢价、吨钢盈利走强，重视环保限产带来的投资机会》中研究了钢铁采暖季限产50%对钢材产量的影响：若限产城市为石家庄、唐山、邯郸、安阳、淄博、长治、焦作7个已明确提出采暖季钢铁产能限产50%的城市，则采暖季限产50%导致钢材产量绝对量减少3241万吨；若限产城市为“2+26”城市，则采暖季限产50%导致钢材产量绝对量减少5750万吨；单一因素考虑秋冬季错峰生产对焦炭和钢铁供需边际变化的影响：预计2017年10月1日至11月15日，2018年3月15日至3月31日两个月，预计焦炭供需边际变化或将大于钢铁；2017年11月15日至2018年3月15日，预计钢材供需边际变化或将大于焦炭供需边际变化。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/24 专题研究|钢铁三、投资建议：盈利景气度有望持续、看好钢铁行业投资机会，焦炭自供比例越高成本控制能力越强根据前文的测算，对比焦炭和钢铁，2017年10月1日至11月15日，2018年3月15日至3月31日两个月，预计焦炭供需边际变化或将大于钢铁；2017年11月15日至2018年3月15日，预计钢材供需边际变化或将大于焦炭供需边际变化。那么，若未来焦炭价格出现上涨，对上市钢企生铁成本的影响有多大？我们的结论是：焦炭自供比例高的钢企价格对焦炭价格敏感性更低，分析如下：（一）焦炭自供比率测算：主要上市公司平均焦炭自供比率为56.41%在前面的章节中，我们介绍到焦炭是高炉冶炼的主要燃料，而焦炭主要由焦煤通过备煤、炼焦生产、焦炭处理炼成。现阶段钢企采购焦炭主要是两种方式：（1）自供，焦化流程建设在钢铁企业内部，作为与高炉生铁冶炼配套的一个工序；（2）外购，通过向独立焦化企业采购。我们通过2016年上市公司的年报、集团或上市公司的债券报告等对各上市钢企的焦炭自供比率进行了预估。首先我们对主要概念进行定义：（1）焦炭自供比率：该上市公司自产的焦炭产量与该公司的焦炭需求的比值；（2）焦炭需求为该公司生铁产量与单吨生铁消耗焦炭的乘积，即焦炭需求=生铁产量*0.5；（3）焦炭自产产量为该公司及其集团旗下焦炭企业提供给该公司的焦炭数量，而焦炭外购量即为该公司向非公司及其集团旗下焦炭企业所采购的焦炭数量。接着我们利用上述数据对各上市钢企的焦炭自供比率进行计算，主要步骤如下：（1）如若上市公司在公开资料中披露了焦炭的自产量与外购量，则该上市公司的焦炭自供比率即为自产量/（自产量+外购量），如若该上市公司未披露，我们则利用集团的数据进行近似替代；（2）如果该上市公司或集团只披露了焦炭自产量或者外购量的公司，我们则先利用生铁产量计算出焦炭需求，再利用焦炭自产量或者外购量与焦炭需求计算出焦炭自供比率。通过测算，我们可以得到如下结论：1、“2+26”城市区域外：韶钢松山、酒钢宏兴、太钢不锈、*ST重钢以及西宁特钢几家上市公司的焦炭自供率达100%根据测算，韶钢松山、酒钢宏兴、*ST重钢以及西宁特钢等四家“2+26”城市区域外的上市钢企的焦炭采购量为0，即焦炭自供率达100%，基本实现焦炭完全自给，包钢股份、本钢板材的焦炭自供率均在90%以上；凌钢股份焦炭自产量为0，所识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/24 专题研究|钢铁需焦炭完全外购，三钢闽光、山东钢铁、南钢股份、杭钢股份焦炭自供率均在50%以下。表2：截至2016年年底，“2+26”城市区域外上市钢企焦炭自供比率测算上市公司焦炭自产量(万吨)焦炭采购量(万吨)焦炭自给率酒钢宏兴263.070.00100.00%韶钢松山250.000.00100.00%*ST重钢120.300.00100.00%西宁特钢56.500.00100.00%包钢股份565.4242.5793.00%本钢板材439.1245.4490.62%柳钢股份419.21117.7978.07%新钢股份313.15129.3570.77%*ST华菱379.33203.0065.14%沙钢股份489.00315.0060.82%宝钢股份1165.08784.9259.75%八一钢铁33.8922.9759.60%马钢股份440.96333.0056.97%鞍钢股份565.95525.6851.84%杭钢股份106.44107.04549.86%南钢股份157.64282.19535.84%山东钢铁664.851194.0035.77%三钢闽光86.24198.4230.30%凌钢股份0.00140.000.00%数据来源：各公司债券评级报告、上市公司年报、广发证券发展研究中心2、“2+26”城市区域内：未限产时太钢不锈焦炭自供率达100%，首钢股份和识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/24 专题研究|钢铁河钢股份均低于50%；出焦时间延长对“2+26”城市区域内上市钢企的焦炭自供率影响较大根据2016年各公司债券评级报告和公司年报，若“2+26”城市焦炭无限产措施，“2+26”城市区域内的太钢不锈、安阳钢铁、新兴铸管、河钢股份和首钢股份的焦炭自供比率分别达100%、84.11%、60.00%、38.90%和24.42%；若“2+26”城市焦化企业出焦时间延长至36小时，则各钢企焦炭自供比率将降低33.33%以上；若出焦时间延长至48小时，则各钢企焦炭自供比率将降低50%以上。表3：限产区域内上市钢企焦炭自供比率测算出焦时间延长后焦炭自供比率上市公司未限产时焦炭自供比率36小时48小时太钢不锈83.33%75.00%100.00%安阳钢铁70.09%63.08%84.11%新兴铸管50.00%45.00%60.00%河钢股份32.42%29.18%38.90%首钢股份12.77%11.21%24.42%数据来源：各公司债券评级报告、上市公司年报、广发证券发展研究中心（二）成本弹性：焦炭自供比例高的钢企价格对焦炭价格敏感性更弱根据前文所述，“2+26”城市秋冬季钢铁行业错峰生产以及焦炭行业限产或将导致秋冬季焦炭供需出现轻度供不应求的局面，或将导致焦炭的价格可能出现一定幅度的上涨。那么，焦炭价格的上涨是否会对限产区域内外的钢铁企业的毛利带来影响？影响究竟如何？我们假定焦炭价格为a、自供比率为b，生铁价格为c、焦炭的成本占比为d（焦炭价格上涨x%之后的成本占比为D），则（1）焦炭价格不变时，则焦炭成本e与上述变量之间的关系为：a/d=0.9e；（2）焦炭价格上涨x%时，则焦炭成本E与行上述变量之间的关系为：（a*（1+x%）*（1-b）+a*b）/D=0.9E;（3）则焦炭价格上涨x%所带来的生铁成本的提高比例y则可以计算为：（E/e-1）*100%，上式可简化为y=x%*（1-b）*d/D。其中一般而言，在其他成本保持不变的情况下，D大于d，在这边我们为简化计算，假定D与d相等，则y=x%*（1-b）。由此式可知，焦炭的自供比率越高，则价格上升幅度将越小。接下来我们将利用该公式来测算焦炭价格上涨对于上市钢厂的生铁成本影响：识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明20/24 专题研究|钢铁1、“2+26”城市区域外：焦炭自供率较低的钢铁上市公司，其生铁毛利率受焦炭价格上涨的影响较大由于“2+26”城市区域外的钢铁上市公司暂时不会受到环保限产影响，因此上市公司自产焦炭产量不会受到限制，公司生铁毛利率仅受对外采购焦炭价格波动的影响。进过测算，可以看到：（1）焦炭自供率达100%的钢铁上市公司，其生铁毛利率基本不受焦炭价格上涨的影响，如酒钢宏兴、韶钢松山、*ST重钢和西宁特钢等；（2）焦炭自供率较高的钢铁上市公司，其生铁毛利率受焦炭价格上涨的影响较小，如焦炭自供率达90.62%的本钢板材，若焦炭价格上涨50%，其生铁毛利率降幅仅为4.69%；（3）焦炭自供率较低的钢铁上市公司，其生铁毛利率受焦炭价格上涨的影响较大，如焦炭自供率为30.30%的三钢闽光，其生铁毛利率降幅在焦炭价格分别上涨10%、20%、30%、40%和50%的情况下，预计将分别达6.97%、13.49%、20.91%、27.88%和34.85%。表4：焦炭价格上涨对“2+26”城市区域外上市公司生铁毛利率的影响焦炭价格涨幅上市公司10%20%30%40%50%酒钢宏兴0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%韶钢松山0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%*ST重钢0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%西宁特钢0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%包钢股份0.70%1.40%2.10%2.80%3.50%本钢板材0.94%1.88%2.81%3.75%4.69%柳钢股份2.19%4.39%6.58%8.77%10.97%新钢股份2.92%5.85%8.77%11.69%14.62%*ST华菱3.49%6.97%10.46%13.94%17.43%沙钢股份3.92%7.84%11.75%15.67%19.59%宝钢股份4.03%8.05%12.08%16.10%20.13%八一钢铁4.04%8.08%12.12%16.16%20.20%马钢股份4.30%8.61%12.91%17.21%21.51%识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明21/24 专题研究|钢铁鞍钢股份4.82%9.63%14.45%19.26%24.08%杭钢股份5.01%10.03%15.04%20.06%25.07%南钢股份6.42%12.83%19.25%25.66%32.08%山东钢铁6.42%12.85%19.27%25.69%32.12%三钢闽光6.97%13.94%20.91%27.88%34.85%凌钢股份10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%数据来源：各公司债券评级报告、上市公司年报、广发证券发展研究中心2、“2+26”城市区域内：生铁成本对焦炭价格敏感程度由低到高依次为太钢不锈、安阳钢铁、新型铸管、河钢股份和首钢股份“2+26”城市区域内的钢铁上市公司，除自产焦炭产量将会受到秋冬季错峰生产的限制之外，其外购焦炭成本也会随焦炭市场价格的上涨而提升。根据测算，焦炭自供率较高的企业相比自供率较低的企业，其生铁毛利率下降幅度较小，如在焦炭价格涨幅达50%、且出焦时间延长至48小时时，太钢不锈毛利率下降幅度为12.50%，而焦炭自供率较低的首钢股份毛利率下降幅度或达44.40%。在“2+26”城市区域内，生铁成本对焦炭价格敏感程度由低到高依次为太钢不锈、安阳钢铁、新型铸管、河钢股份和首钢股份。表5：焦炭价格上涨对“2+26”城市区域内上市公司生铁毛利率的影响出焦时间延长至36小时出焦时间延长至48小时上市公司10%20%30%40%50%10%20%30%40%50%太钢不锈1.67%3.33%5.00%6.67%8.33%2.50%5.00%7.50%10.00%12.50%安阳钢铁2.99%5.98%8.97%11.96%14.96%3.69%7.38%11.08%14.77%18.46%新兴铸管5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%5.50%11.00%16.50%22.00%27.50%河钢股份6.76%13.52%20.27%27.03%33.79%7.08%14.16%21.25%28.33%35.41%首钢股份8.72%17.45%26.17%34.89%43.61%8.88%17.76%26.64%35.52%44.40%数据来源：各公司债券评级报告、上市公司年报、广发证券发展研究中心（三）环保限产：盈利景气度有望持续、看好钢铁行业投资机会，焦炭自供比例越高成本控制能力越强识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明22/24 专题研究|钢铁需求：整体呈现稳中趋缓的格局。在房地产投资韧性较强、汽车和机械稳中向好的情况下，我们预计未来钢材需求或将保持相对稳定；供给：“地条钢”的出清、供给侧结构性改革去产能任务的推进、环保高压、采暖季限产等因素抑制产量释放。（1）“地条钢”的出清：假定“地条钢”的产能规模为1.5亿吨，按照30%-50%的产能利用率来进行计算，则“地条钢”的出清带来的钢材产量的减少为4500-7500万吨，平均为6000万吨；（2）根据2017年《政府工作报告》，2017年钢铁行业的压减产能任务为5000万吨；（3）根据《方案》，石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实，我们测算采暖季限产所带来的钢材产量减少为3241-5750万吨；（4）考虑合规产能增产的部分，2017年1-7月，全国粗钢产量为49155万吨，绝对量增2503万吨、相对量上升5.1%；（5）考虑净出口量减少的部分，2017年1-7月，全国粗钢净出口量为4257万吨，绝对量减少2088万吨、相对量下降32.95%。因此，综合分析供给和需求，相较于需求端的稳中趋缓，我们认为：供给端的收缩更为确定、幅度更大，供需格局同比显著改善。再考虑钢铁及其上游焦化的限产，“2+26”城市钢铁行业秋冬季错峰生产或将影响0.32~0.58亿吨钢材产量，相对量则体现为采暖季钢材产量下降8.54%~15.16%；而“2+26”城市焦炭行业秋冬季错峰生产或将限制焦炭产量0.20~0.30亿吨，相对量则体现为秋冬季焦炭产量下降8.91%~13.36%。由于环保限产导致的产量影响接近，钢材影响整体略大于焦炭；另外对比分析钢铁和焦化行业的供需格局和现阶段的政策环境，钢铁行业供需格局改善幅度或强于焦化行业，钢铁行业盈利的景气度有望持续，看好钢铁行业的投资机会，建议重点关注（1）长材优质龙头-方大特钢、韶钢松山、新兴铸管、三钢闽光；（2）非采暖季限产区域内的板材优质龙头-宝钢股份、南钢股份、鞍钢股份、马钢股份。而就整个秋冬季钢铁及上游限产的政策来考虑，我们认为：焦炭的自供比率越高，其受焦化行业秋冬季限产的影响较小，具体体现在焦炭供货的稳定性和成本对于焦炭价格敏感性较弱。根据我们的测算，目前SW钢铁上市公司中酒钢宏兴、韶钢松山、*ST重钢、西宁特钢、包钢股份、本板钢材等公司焦炭自供比率较高。四、风险提示1、我国宏观经济大幅下滑；2、秋冬季错峰生产不及预期；3、焦炭、钢材价格出现大幅波动。Table_Research识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明23/24 专题研究|钢铁广发钢铁行业研究小组李莎：首席分析师，清华大学材料科学与工程硕士，2011年进入广发证券发展研究中心。2016年新财富钢铁行业入围、金牛奖钢铁行业第二名，2014年新财富钢铁行业第二名（团队），2013年新财富钢铁行业第三名（团队），2012年新财富钢铁行业第三名（团队），2011年新财富钢铁行业第四名（团队）。陈潇：研究助理，中山大学数量经济学硕士，2016年进入广发证券发展研究中心。2016年新财富钢铁行业入围（团队）、金牛奖钢铁行业第二名（团队），电话020-87571273。雷文：研究助理，华中科技大学金融学硕士，2017年进入广发证券发展研究中心，电话020-87578481。刘洋：联系人，清华大学材料科学与工程硕士，2017年进入广发证券发展研究中心。Table_RatingIndustry广发证券—行业投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。Table_RatingCompany广发证券—公司投资评级说明买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。Table_Address联系我们广州市深圳市北京市上海市地址广州市天河区林和西路9深圳福田区益田路6001号北京市西城区月坛北街2号上海浦东新区世纪大道8号号耀中广场A座1401太平金融大厦31层月坛大厦18层国金中心一期16层邮政编码510620518000100045200120客服邮箱gfyf@gf.com.cn服务热线Table_Disclaimer免责声明广发证券股份有限公司（以下简称“广发证券”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明24/24'