华兰生物与上海莱士财务比较分析

华兰生物与上海莱士财务比较分析目录第一章行业现状和发展趋势分析1第一节产品特点、背景1第二节血液制品的特点2第三节行业现状及发展3第二章华兰生物和上海莱士公司概况8第一节华兰生物简介8第二节上海莱士简介9第三节重要财务数据10第三章财务指标体系分析11第一节盈利能力分析11第二节资产使用效率分析12第三节资产流动性分析16第四节负债与偿债能力分析19第五节现金创造能力分析22第四章财务报表的三维分析24第一节资产负债表的三维分析24第二节损益表的三维分析26第三节现金流量表的三维分析29第四节变化趋势分析30第五节同行业比较分析37第五章收益、风险、成长与价值创造的分解分析42第一节ROE和自我可持续增长率g分析42第二节获现率及其影响因素分析45第三节经营风险和财务风险影响因素分析47第四节创值（EVA）能力50第六章财务政策评价和比较分析52第七章财务战略矩阵分析与主要建议53第八章总体评价、结论和建议54参考文献与资料来源56附件56 第一章行业现状和发展趋势分析第一节产品特点、背景要了解血液制品行业必须首先了解血液制品是什么。在去除血细胞以后，人体血浆含有各类蛋白，每一种蛋白在人体中的作用都不可或缺。以前在没有弄清各种蛋白的作用的时候，患者往往会被输入全血或血浆来缓解症状。现在我们利用技术将各种蛋白分离，得到各种血液制品，然后可以针对病症选用不同的制品来进行治疗，这样不仅充分利用了血浆资源，更重要的是提高了疾病治疗的效率。目前血液制品主要有三大类：人血白蛋白，免疫球蛋白和以凝血因子为代表的产品，其中以凝血因子包含的产品种类最多。人血白蛋白主要用于调节血浆胶体渗透压、扩充血容量，治疗创伤性、出血性休克,严重烧伤及低蛋白血症，另外在中风，肝硬化和肾病等常见疾病中都有着广泛的应用。免疫球蛋白主要用于各类感染性疾病的治疗，与抗生素合用可提高对某些严重细菌及病毒性感染的疗效。凝血因子等产品用于治疗各类凝血障碍类疾病，并且在外科手术中的止血上也有广泛的应用，其包含组分种类众多，各组分对应的适应症又有不同，是未来新产品开发的重点。图1：血液的基本构成55 第二节血液制品的特点一、人源性血液制品是唯一的一种只能从人的身体组织提取的药品，由于血液各蛋白成分结构复杂，很难在合适的成本下进行体外合成（目前仅能用转基因技术体外合成VIII因子等少数产品）。人源性的特点也决定了血液制品产业的原料血浆难以实现工业化生产。因此拥有清洁，稳定的原料血浆收集渠道，保证稳定的原料来源成为血液制品企业持续发展的关键因素之一。二、必需性血液中的每一种蛋白成分在人体中都起着极其重要的作用，在医疗急救和特定疾病的治疗和预防上，血液制品具有其他药品不可替代的作用。短期内，难有能够全面推广的替代品出现。产品类别不可替代性人血白蛋白作为维持人体血液渗透压稳定的主要成分，当病人因失血或烧伤而产生体液失衡的时候，必需注射人血白蛋白来稳定血液渗透压。免疫球蛋白在人体被病菌感染初期，作为直接中和病毒的药品，免疫球蛋白起着重要的作用，弥补了疫苗的延后性。严重犬伤患者，母亲患乙肝的新生儿都需要注射对应的免疫球蛋白。凝血因子凝血障碍患者在出血时必须注射凝血因子，否则有可能由于血流不止而造成生命危险表1：主要血液制品在紧急治疗中的作用三、疾病传播性每位献血者能贡献的血液是有限的，这就使得厂商需要收集大量不同人的血浆混合在一起来进行工业化生产。在成千上万的献浆者中，如果有一位携带病毒，那么所有的血浆都会被污染，从而造成大面积的感染。生产企业必须对每一名献浆者的信息进行登记，并对每一份血浆进行病毒检测，这不仅提高了企业的生产成本，更为生产企业带来了很大的安全风险。倘若出现安全事故，对企业的打击将会是致命性的。国内在血液制品安全性上有过惨痛的教训：80年代第一批使用国外支援的凝血VIII因子的血友病患者中陆续有人被查出患有艾滋病；1993年以前我国未对血浆进行丙肝检测，在这之前接受过输血或血液制品注射的病人陆续开始被检测出患有丙肝。惨痛的教训，也使得政府对血液制品行业的监管格外严厉，使得血液制品市场受政策的影响较大。55 四、血浆采集由于血液属于比较重要的资源，国家对于血液的采集是严格管理的，并优先保障血液中心全血的采集。自愿无偿献血未能满足临床用血的市级行政区域内不得新建单采血浆站，单采血浆站不得与一般血站设置在同一县级行政区域内。全血的采集和血浆的采集是严格区分开来的，并禁止将全血转卖给企业用于工业生产。1995年之前，单采血浆站是作为单独盈利的企业单位存在，在全国刮起了一阵“血浆经济”之风，但是由于混乱竞争，无序采血使得血液传播疾病如艾滋病，乙肝，丙肝大面积传播。政府于1995年开始对单采浆站进行严格的治理，由手动采血改为机械采血，并于2008年颁布《单采血浆站管理办法》，规定单采血浆站由血液制品企业收购，向固定的企业供血，禁止单采血浆站作为独立的盈利企业存在。严格的监管造成了原料血浆供应的大幅下滑，使得血液制品供应紧张。最近随着市场的规范化，国内大型的血液制品企业又开始设立新的浆站，原料血浆的供应开始逐步回升。图2：血浆和血液的采集加工流程综上所述，血液制品行业的原料来自于人的血液，将血液中不同的蛋白组分分离后制备成各种产品，针对不同病症的病人使用。血液制品具有人源性、必需性和潜在的疾病传染性等特点，属于重点监管的行业。第三节行业现状及发展目前我国仅允许人血白蛋白和重组人凝血VIII因子的进口，因此国内血液制品市场是一个比较独立的市场，受国际影响较小。在最近的十55 年中，国内和国际的血液制品市场一直保持着稳定的增长，国内外市场增长的原因有相同点的同时也有不同之处。相同点：国际和国内市场在过去的几年中均存在血液制品价格上涨的过程，涨价而导致的市场规模扩大，对国际和国内市场而言都是一个重要的因素。不同点：国际市场的供需状况已经处于一个相对平衡的状态，市场容量的增长主要依靠新产品和新适应症的推出，使得产品需求增加，同时血液制品企业控制产量，保持供需平衡，使得血液制品价格保持在较高水平。而国内市场目前处于供需失衡的状况，目前国内市场的增长主要靠的是原料血浆供应的逐步回升，使得产量扩大，从而推动国内市场的扩大。从长远来看，我们认为随着国内血液制品行业的逐步规范，投浆量稳步上升，当原料血浆供应充足，产能突破投浆量的限制后，国内的增长模式必然向国外靠拢：血液制品企业实现对产量的控制，根据市场来调节产量，并且通过技术的进步来扩大市场容量。这将是一个大趋势。国内血液制品市场在过去的几年中实现了逐年的增长，但是增长背后的故事与国际市场有所不同。我们将其分为两个阶段：第一个阶段是90年代末到2006年，由于血浆需求量较大，全国刮起“血浆经济”之风，投浆量增长迅速，但是安全事故频发，随着政府对于血液制品行业的严厉整顿，投浆量迅速下降；第二个阶段是整顿结束后，各企业加强了对浆站的控制，实现规范采浆，投浆量从谷底开始缓慢回升，加上市场需求的扩大，带动行业加速成长。我们认为，目前推动国内血液制品市场增长的因素主要有以下3点：第一，随着医疗水平的提高，血液制品的应用增多，使得原来潜在的消费能力释放。比如免疫球蛋白就越来越多的应用于疾病的预防，而随着社会对血友病的重视，其主要治疗药品——凝血因子的需求也逐渐增多。第二，血液制品行业的整顿使得国内血液制品严重供不应求，价格不断攀升，带动了行业规模的扩大，投浆量的回升则使得血液制品的产量能够提升，使行业扩容。第三，与国际市场相比较，国内血液制品市场受政策的影响更大，国外能够依靠市场行为进行调节，这点通过二者在对生产企业和采浆站进行整改时的市场表现可以看出：国际和国内市场在进行企业整改的时候，均出现了产品供应不足的状况。在国际市场，产品价格的走高刺激了企业的生产积极性，产品供应量因此提高。随着整改结束，部分企业恢复生产，使得产品供应过剩，此时企业又通过降低产量的方式来消化库存，并提升产品的价格，以此来维持企业的盈利，整个市场弹性较强。而在国内市场，随着政策的出台投浆量急剧下滑，并且恢复速度很慢，市场一直都处于供不应求的状况。因此，我们认为国际和国内市场表现的差异性，主要还是由于55 市场发展程度不同造成的，具体表现为以下几点：首先，国际血液制品市场发展比国内更加成熟，企业和浆站的建设体系比国内更加完备，硬件设施条件更为优秀，因此出现安全事故的概率较小，并且如果出现安全问题，行业调整的周期也会相对较短。其次，国际企业单采浆站的数量比国内企业要多出很多，比如贝林在美国拥有70家左右的单采浆站，而国内单采浆站最多的华兰生物也仅仅拥有18家。数量的差异决定了企业对于采浆量的调控能力。第三，国际企业对于献浆员群体的培育时间较长，拥有充足的血浆来源，因此产量受血浆原料的影响较小，能够通过市场需求来调节产量。而国内之前血浆市场管理较为混乱，在改制后，新的采浆站需要时间来培育献浆员群体，因此投浆量的增速较慢。时间政策内容对行业影响1985年禁止进口除白蛋白以外的血液制品造成国内血液制品的缺乏，但也加速了国内血液制品产业的发展1995年对全国原料血浆采集点进行整顿，规定血浆站全部由手工采浆改为机械采浆关闭了一批血浆采集点，造成血浆供应的紧缺1999年1999年9月，血液制品全行业通过GMP认证进一步提高血液制品行业的门槛，淘汰技术，工艺落后的小企业2003年自2003年1月15号，实行生物制品批签发制度进一步加强行业管理，延长发货周期2006年国家发改委发布对人血白蛋白等4种血液制品的最高零售价加强对血液制品的价格管理，限制了公司的盈利水平2007年国家发改委发布《关于人血白蛋白价格问题的紧急通知》，国家食品药品监督管理局发布《关于实施血液制品生产用原料血浆检疫期的通知》出于供货压力，发改委提高出厂价；同时规定血液制品应有3个月的窗口期来进行病毒检测，进一步延长生产周期2008年国家卫生部发布《单采血浆站管理办法》加强对浆站管理，进一步加剧供浆压力2011年贵州省出台《贵州省采供血机构设置规划》贵州省内的部分单采血浆站被迫关停，进一步加剧供浆压力。表2：国内血液制品行业重要政策及其影响55 受政策的影响，在最近几年的时间里，血液制品始终供不应求，我国血液制品的价格处于一个不断上涨的过程，发改委不断地上调主要血液制品的价格。比如人血白蛋白零售价格就由2008年的360元/10g上涨到2014年的600元/10g，而静脉注射免疫球蛋白的价格也是从2008年的200多元上涨到2014年的600多元。即便价格上涨如此快速，但是国产的血液制品价格仍然远远低于进口产品，这在一定程度上加剧了国产产品的供不应求。为应对这一形势，在经过整顿后，国家也逐渐放宽了单采血浆站的设立门槛，国内投浆量已由低谷开始慢慢回升，国内血液制品的龙头企业也开始纷纷设立新的浆站，但是由于新浆站设立后需要经过几年的培育才能达到设计的投浆量，所以我们认为在短期内，国内的投浆量仍会处于一个缓慢增长的阶段，血液制品也仍会处于一个供不应求的状态，因此在未来血液制品仍存在涨价的预期。国外血液制品市场在经过了一段比较漫长的发展时间后，目前已经形成了寡头垄断的格局。前六大血液制品公司占据了全球市场90%左右的份额（中国市场除外），而且这六家公司之前仍然存在进一步整合的可能。相比较于国外，国内血液制品行业集中度还是偏低，这也在一定程度上阻碍了我国血液制品市场的发展。目前国内有大约30家左右的血液制品企业，但是大部分的企业仅仅能够生产人血白蛋白和人免疫球蛋白等两种最基本的产品，对于凝血因子类产品产出量很少，这样有限的血浆资源就没有被充分利用，导致了资源的浪费。但是近几年来，随着国家政策逐步落实，行业监管越来越严格，行业门槛逐渐提高，行业的集中化趋势已经非常明显，目前全国前五的血液制品公司已经控制了大部分的浆站资源，前五大公司的浆站数量占全国总浆站数量的60%以上，并且大型公司在设置浆站方面更有优势，这一占比在未来还将不断扩大。虽然我国血液制品行业已经开始了资源整合的过程，但是我们也要看到，在投浆量方面，国内与国外还是存在巨大的差距。百特，作为全球最大的血液制品公司，它每年血液制品业务的投浆量，几乎等于我国所有血液制品企业年投浆量之和，但是随着整个行业的规范，浆站数量不断增多，国内外投浆量的差距会不断缩小。目前，我国血液制品的消费结构与国外存在巨大的差异，在国内人血白蛋白的消费占血液制品市场的一半以上，而在国外使用最多的是免疫球蛋白和凝血因子类产品，人血白蛋白占比相对较小。下页表3国内外现有产品对比，详细对比：55 表3：国内外现有产品对比可以看到，国内产品数量还有很大的发展空间，凭借着后来者的优势，随着医疗水平以及工业水平的进步，国内和国际上的差距会越来越小。随着血浆供应量的饱和，今后行业内的重点将逐步转移到新产品研发。谁的研发能力强，谁就将在市场竞争中占据优势。55 第二章华兰生物和上海莱士公司概况第一节华兰生物简介华兰生物工程股份有限公司的前身为华兰生物工程有限公司，成立于1992年，是从事血液制品研发和生产的国家级重点高新技术企业，并于1998年首家通过了血液制品行业的GMP认证。作为国家定点大型生物制品生产企业，公司先后承担多项国家、省、市级科技攻关项目，其中外科用冻干人纤维蛋白胶被列入国家863项目。通过近二十年的发展，目前华兰生物拥有二十余家全资控股子公司，总市值超过280亿元，是国内拥有产品品种最多、规格最全的血液制品生产企业，血浆处理能力居国内乃至亚洲首位，主要财务指标连续多年高速增长，创造了生物制药企业高速发展的奇迹，公司进入中国国家医药工业行业30强。公司在2004年实现了A股上市。作为国家级重点高新技术企业，华兰生物在2009年爆发的甲型H1N1流感疫情，以最快的速度和最优的质量研制生产出世界第一批甲型H1N1流感病毒裂解疫苗，有效地保证了人民的生命安全。在2011年关停了多家贵州省内的单采血浆站后，近几年来华兰生物在多个省市陆续开设了多家单采血浆站，有效地化解了血浆产能的不足，为公司的未来增长奠定了坚实的基础。目前，公司的单采血浆站数量占据了该行业的头把交椅。而且公司拥有国内最为齐全的产品线，同时努力将产品与国际标准接轨，目前正在积极准备和筹划流感疫苗和四价流脑疫苗的WHO认证，争取使疫苗的出口成为公司的一个新增长点。表4：国内制药血液制品生产厂家产品列表公司还在2013年出资4000万（占股40%）成立华兰基因工程有限公司，进军基因工程领域，专注于单抗业务，目前该项业务在国内市场每年以50%以上的速度递增，前景十分乐观。55 第二节上海莱士简介上海莱士血液制品股份有限公司（简称“上海莱士”）源于1988年10月，由美国稀有抗体抗原供应公司和上海市血液中心血制品输血器材经营公司合资成立，是中国第一家中外合资的血液制品大型生产企业。2007年03月，公司整体转制为股份有限公司，由科瑞天诚投资控股有限公司与莱士中国有限公司各出资50%。2008年06月23日，公司于深交所中小板挂牌上市。该公司主要从事生产和销售血液制品、疫苗、诊断试剂及检测器具和检测技术并提供检测服务，是国内最早实现血液制品批量生产的厂家之一，主要产品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白(pH4)、人凝血因子VIII、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原、冻干人凝血酶、外用冻干纤维蛋白粘合剂，共7个品种23个规格。该公司严格按照国家食品药品监督管理局(SFDA)颁布的《药品生产质量管理规范》(GMP)的要求进行生产，是国内首批通过GMP认证的血液制品企业，并遵循美国食品药品管理局(FDA)规程、世界卫生组织(WHO)指导原则、美国药典及欧洲药典的要求。2000年11月，公司顺利通过了ISO9001认证，是国内首家通过ISO9001质量体系认证的血液制品企业。该公司是“上海市外商投资先进技术企业”及上海市科学技术委员会认定的“高新技术企业”，是国内同行业中血浆综合利用率高、产品种类齐全、结构合理的领先血液制品生产企业之一。公司自成立以来，秉承“安全、优质、高效”的质量方针，在生产安全性方面，较其他公司有着更为严格的检验程序。公司是国内唯一采用PCR技术对原料血浆、中间产品、最终产品进行HBV-DNA、HCV-RNA、HIV-RNA病毒检测的厂家，公司产品从血浆到成品要经过8次病毒检测（国家规定3次）。严格的质检程序，有效的保证了公司产品的安全性。到目前为止，其产品尚未出过一起安全事故，产品长期占据着中国血制品消费的高端市场，在业内和消费者中拥有良好的知名度。同时，单采血浆站数量全国第二，原料产能有着充足的保障。它还是国内最早开拓海外市场的血液制品生产企业，产品远销海外，为国内出口规模最大的血液制品生产企业。目前，公司正投入大量资源用于研发静注抗乙肝免疫球蛋白和重组人凝血VIII因子。其中，静注抗乙肝免疫球蛋白已经处于三期临床之中，是近期最有可能上市的新产品。而重组人凝血VIII因子具有重大的市场意义，能有效填补国内市场空白，在该项技术上的突破，使得公司在未来有可能成为凝血因子市场的领头羊。55 公司在资产并购方面也颇有建树。2014年公司成功并表邦和药业，将公司采浆站增加到14家，显著提高了在血液制品行业的竞争力和地位。同时，公司正在积极准备收购同路生物，坚定实施“通过兼并重组提升竞争实力”的策略。如果交易能够顺利完成，公司将成为国内采浆规模和产品种类第一的企业，将进一步确立自己的龙头地位。第三节重要财务数据从华兰生物和上海莱士2009至2013年的报表中，收集有关重要财务数据，如表5所示：表5：重要财务数据表（单位：万元,币种：人民币）55 第三章财务指标体系分析第一节盈利能力分析表6：盈利能力分析比对表一、盈利能力分析1、从销售的盈利能力看：销售利润率是企业一段时间的净利润占这一时期营业收入的比重，表明企业每一元营业收入所产生的净利润。EBIT利润率是企业一段时期的息税前利润（EBIT）占这一时期营业收入的比重，表明企业每一元营业收入带来的利息、税收和净利润。以上两个指标越高，说明企业营业收入的盈利能力越高，反之越低。华兰生物的营业利润率、销售净利润率及EBIT利润率的平均值都高于上海莱士，其中仅在2012年低于上海莱士；华兰生物的销售利润率从2010年开始逐年下降，在2013年反弹增长约10%，上海莱士的则是相对稳健2013年一度大幅下降主要是10月份台风的影响造成的直接经济损失就达到6000万以上。由此看出，过去5年，华兰生物的企业营业收入的盈利能力高于上海莱士。1、从营业收入的盈利能力看：EBIT利润率，是指企业在一段时期的息税前利润（EBIT）占这一时期营业收入的比重，表明企业每一元营业收入带来的利息、税收和净利润。该指标越高，说明企业营业收入的盈利能力越强，反之越弱。华兰生物的息税前利润（EBIT）率，除了2012年的36.27%低于上海莱士的39.23%，其他年份的都高于上海莱士不止5%。3、从资本的盈利能力看：权益收益率即ROE55 ，反映企业一段时期的净利润与期末权益资本之间的比例关系，表明股东资本的盈利能力，即企业每一元股东资本所带来的净利润，是一种从企业会计利润的角度反映股东回报率的指标。ROIC表明企业每投入一元权益资本和债务资本，所带来的利息、税收和净利润。指标越高，说明企业资本的盈利能力越强，股东的收益越高，反之越弱越低。华兰生物的权益收益率ROE及税后ROIC平均值分别是18.80%和18.24%，而上海莱士的ROE和税后ROIC平均值分别是20.59%和20.47%。上海莱士比华兰生物分别都高了2%左右。因此，我们可以说，上海莱士的资本盈利能力稍胜一筹。二、盈利能力的分析结论：从销售、资产和资本的盈利能力来看，两家公司整体上都呈下降趋势。三、盈利能力变化的主要原因：2009年爆发HINI疫情，对应疫苗在2010年研发出来并销售，从而导致2010年的盈利能力一度暴涨。然而，到了2012年和2013年，很多疫苗相应到期，导致折旧费用一度超过100%；同时物价上涨，尤其是燃料动力，无论是血液制品、人工球蛋白，还是疫苗产品，单单燃料动力的成本上涨就超过65%；原材料成本上涨超过30%，人工成本也上涨超过15%。这些都是导致两家公司盈利能力总体下降的主要原因。第二节资产使用效率分析表7：资产使用效率分析比对表一、资产使用效率分析：1、从总资产使用效率看：55 图3：2010年-2013年两家公司总资产周转次数变化比对图华兰生物2010年总资产周转次数为0.55次，2011年下降至0.36次后便趋于平稳，2012年、2013年均为0.34次。这表明华兰生物总资产的使用效率越来越低。上海莱士2010年总资产周转次数也为0.55次，2011年、2012年有小幅上升，分别为0.58次和0.6次。2013年明显下降至0.36次。这表明上海莱士总资产的使用效率在2011年、2012年有所上升，效率较高，2013年有明显下降，使用效率降低。以上对比可见，上海莱士2011年、2012年总资产使用效率比华兰生物高，2013年两公司总资产使用效率接近。2、从流动资产使用效率看：图4：2010年-2013年两家公司流动资产周转次数变化比对图华兰生物2010年流动资产周转次数为0.84次，但是2011年下降至0.54次后便趋于平稳，2012年、2013年分别为0.53次、0.54次。这表明华兰生物流动资产的使用效率越来越低。上海莱士2010年流动资产周转次数为0.72次，2011年、2012年有较大提升，2011年为0.88次和2012年已达1.05次。2013年明显下降至0.64次。这表明上海莱士流动资产的使用效率在2011年、2012年有所提升，效率较高，2013年有明显下降，使用效率大幅降低。以上对比可见，上海莱士2011年、2012年流动资产使用效率比华兰生物高，2013年两公司总资产使用效率有接近趋势，上海莱士仍有0.1次较好于华兰生物。3、从固定资产使用效率看：55 图5：2010年-2013年两家公司固定资产周转次数变化比对图华兰生物，2010年固定资产周转次数为1.94次，2011年下降至1.34次,2012年再降为1.27次，2013年又有所回升为1.4次。这表明华兰生物固定资产的使用效率越来越低，2013年虽有所回升，但依然较低。上海莱士，2010年固定资产周转次数也为4.82次，2011年、2012年有小幅上升，分别为5.24次和5.53次。2013年却大幅下降到1.45次这表明上海莱士固定资产的使用效率在2011年、2012年有所提升，效率较高，2013年有明显下降，使用效率降低。以上对比可见，上海莱士2011年、2012年固定资产使用效率比华兰生物高很多，2013年两公司总资产使用效率接近。4、从投入资本使用效率看：华兰生物2010年投入资本周转次数为0.59次，2011年下降至0.36次后便趋于平稳，2012年、2013年均为0.34次。这表明华兰生物投入资本的使用效率越来越低。上海莱士2010年投入资本周转次数为0.61次，2011年、2012年有小幅上升，分别为0.65次和0.68次。2013年明显下降至0.47次。这表明上海莱士投入资本的使用效率在2011年、2012年有所上升，效率较高，2013年有明显下降，使用效率降低。55 图6：2010年-2013年两家公司投入资产周转次数变化比对图以上对比可见，上海莱士2011年、2012年投入资本使用效率比华兰生物高，2013年两公司投入资本使用效率接近。二、资产使用效率的分析结论从年份来看，上海莱士在2011年、2012年的总资产、流动资产、应收款、预付款、存货、固定资产、投入资本周转次数的表现均明显高于华兰生物，也就意味着上海莱士的资产使用效率高于华兰生物。2013年华兰生物和上海莱士各项指标均有下降，上海莱士更加明显，其中应收款、存货周转表现已低于华兰生物。从近5年整体水平来看，总资产、流动资产、应收款、预付款、存货、固定资产、投入资本周转次数，各项指标中上海莱士的表现整体好于华兰生物，使用效率更高；但波动大，下降趋势明显；华兰生物资产使用效率较低，但是波动较小，下降趋势不太明显，趋于平稳。三、资产使用效率变化的主要原因上海莱士秉承国内同行业中血浆综合利用率高、产品种类齐全、结构合理，保持快速的发展态势，公司在资产并购方面也颇有建树，从资产使用效率数据分析可得2010年至2012年均有较大程度的提升，与华兰生物比较而言，其各项指标表现更好，资产使用效率更高。但由于2013年，上海莱士公司发生仓库被淹的不可抗力事件，以及完成工厂搬迁等战略性事件，导致各项指标波动明显，有大幅下降趋势，这也是上海莱士的资产使用效率2013年大幅降低的主要原因。55 华兰生物拥有国内最为齐全的血制品产品线，同时努力将产品与国际标准接轨，目前争取使疫苗的出口成为公司的一个新增长点。公司经营主线清晰、发展稳定，致使其资产使用效率变化平缓，波动较小。维持在一个相对稳定的水平。第三节资产流动性分析表8：资产流动性比对分析表一、资产流动性分析：1、从流动比率看：图7：流动比率图华兰生物和上海莱仕均有极强的偿还短期债务的能力，上海莱士的资金利用水平略高于华兰生物。虽然华兰生物和上海莱士流动资产占总资产比重的平均值非常接近，均超过了64%，但华兰生物5年中相对平稳，上海莱士则呈现总体下降的趋势。两家公司的变化趋势在2012年到2013年均出现拐点，其中，华兰生物的流动资产比重虽然从60.49%上升到64.63%，但由于流动负债从4.45%提高到9.13%，因此流动比率反而下降了3.8%，其流动负债变动主要由子公司华兰生物工程重庆有限公司短期借款增加所致。而上海莱士的流动资产比重从53.81%上升到56.91%，同时流动负债从13.36%下降到5.72%，因此流动比率呈上升趋势。2、从速比率看：55 图9：速动比率图两家公司的速动比率与流动比率走势大致趋同。速动比率扣除了流动资产中变现最慢的存货，在存货方面，2009年到2013年，华兰生物存货占总资产比重平均值为10.38%，上海莱士17.48%，虽然上海莱士的比重总体上高于华兰生物，但华兰生物的库存变化上下小幅波动，整体趋平；而上海莱士从2010年到2012年分别为19.40%、15.92%和15.26%，呈下降趋势。2013年上海莱士库存上升至18.43%，主要原因是10月份的台风造成公司厂房、仓库进水，导致停产以及产成品需要重新批签发流程，由此造成库存积压。3、超速动比率看：图10：超速动比率图超速动比率主要受企业货币资金、应收款净额的影响。华兰生物和上海莱士的货币资金比重都呈下降趋势，均保持在30%以上，上海莱士的货币资金比重高于华兰生物，同时其下降幅度也大于华兰生物。在应收款占总资本比重上，上海莱士低于华兰生物，但两家公司呈现不同的变化趋势。2010年到2013年，华兰生物应收款比重分别为：10.75%、6.77%、6.10%、4.26%、4.69%，呈下降趋势；上海莱士为2.01%、4.27%、6.11%、8.45%，上升幅度明显。4、从现金比率看：55 图11：现金比率图华兰生物和上海莱士的现金比率均超过2:1，支付短期债务能力极强，同时两家公司该比率都呈下降趋势。2013年上海莱士经营活动产生净现金流减少，但现金比率反而上升，主要原因是3月份公司发行债券，筹资3.6亿元。5、从流动资产和流动负债及其结构看：图12：运营资本比率图在运营资本比率上，华兰生物变现能力强于上海莱士。华兰生物的预收款和应付款都高于上海莱士，但比重均不大，因此，上海莱士的运营资本比率之所以低于华兰生物，主要原因是上海莱士的存货比重比华兰生物更高。二、资产流动性的分析结论55 2009年到2013年，华兰生物和上海莱士的流动比率、速动比率都保持在很高水平，现金比率也均大于2，拥有较强的偿还短期债务能力，同时也体现出行业资金利用水平较低的现状。血液制品在市场供不应求，并且价格持续上涨，因此能创造相对充足的现金流，两家公司的资产负债率都不高，其中一个主要原因是由于血液采集收到国家严格管控，原料血浆供应紧张，生产规模扩大受限。从各项指标来说，华兰生物的资产流动性要优于上海莱士，主要原因是上海莱士的库存量高于华兰生物。三、资产流动性变化的主要原因从数据看出，最近几年来华兰生物和上海莱士的速动比率和现金比率开始明显呈下降趋势。最主要原因是随着市场的规范化，国家逐渐放宽了单采血浆站的设立门槛，公司增加了对设立新血浆站以及对产品研发的资金投入。由于产品研发的周期性和新浆站所需的培育时间，在短期内，投浆量仍会处于一个缓慢增长的阶段，因此华兰生物和上海莱士的资产流动性还会继续呈现总体下降的趋势。华兰生物和上海莱士的应付款和预收款都不多，华兰生物略微高于上海莱士，但二者在流动资产中所占的比重并不大，因此库存是影响资产流动性变化的最主要因素。第四节负债与偿债能力分析表9：负债管理指标比对表一、负债管理分析1、从资产负债率看：55 图13：总资产负债率对比图从2010-2013年华兰生物总资产负债率较低且比较平稳，始终在7%以下波动，分别为7.10%,6.10%,5.02%,7.03%。而上海莱士的总资产负债率却呈现总体递增趋势，其2010年-2012年增长趋势比较平稳，但是在2013年突然从12.22%倍增到23.79%。总的来说：华兰生物的总资产负债率不管从增长速率还是绝对值都低于上海莱士。2、从净负债率和有息负债率看：图14：净负债率和有息负债率对比图净负债体现了扣除预收款的负债指标.从2010年-2013年，净资产负债率趋势与总资产负债率趋势总体相似。两者在2010年-2012年的净资产负债率比较平稳，两者都在2013年突增到3倍左右，其中华兰生物从3.81%增加到8.80%(增幅近2.3倍)，对之上海莱士从11.97%骤增到30.02%(增幅近2.5倍)。总的来说：华兰生物的净资产负债率，不管从增长速率还是绝对值都低于上海莱士。3、从有息负债来看：55 上海莱士的从2010年-2013年没有有息负债。对应华兰生物在2010年-2012年也都没有有息负债，只在2013年从0增加到4.33%。所以总得来说：在2013年之前两家企业都是有息负债为0，但是在2013年华兰生物新增了有息负债，而上海莱士也新增到24.63%，相比而言上海莱士的有息负债较之更高了。4、从付息还本能力看：利息/本息保障倍数不仅反映了企业获利能力的大小，而且反映了获利能力对偿还到期债务的保证程度，它既是企业举债经营的前提依据，也是衡量企业长期偿债能力大小的重要标志。要维持正常偿债能力，指标至少应大于1，且比值越高，企业长期偿债能力越强。如果指标过低，企业将面临亏损、偿债的安全性与稳定性下降的风险。如果体现为负值，则代表无有息负债而不用偿债。由数据可见，两家对有息负债的整体管理非常有效。其中，上海莱士从2010年4年来均无无有息负债，付息还本能力非常强，也不存在付息还本问题。与之比较的华兰生物在2012年的前3年也是均无有息负债，付息还本能力非常强，也不存在付息还本问题，只有在2013年表现较前几年稍微逊色点，发生一笔短期借款，其基于EBIT的利息保障倍数和基于经营净现金的利息保障倍数分别为68.77和54.81,，基于EBIT的本息保障倍数和基于经营净现金的本息保障倍数分别为9.24和7.36，这说明华兰生物的利息/本息保障是正常的，稳定性也是正常的，风险很小。二、负债管理的分析结论负债管理能力体现在负债程度与偿债能力两方面。从负债程度上看，上海莱士的负债程度整体高于华兰生物，尤其是2013年开始出现了大幅增长的短期借款的负债。偿债能力上，从利息/本息保障倍数指标体现的付息还本能力上，2012年前两家的有息负债都为0，所以偿债能力都是杠杠的，但是在2013年华兰生物增加了一笔短期借款，所以其偿债能力反而会较之上海莱士更差点。综合来言，两家的负债水平都很低，都采用低负债的财务政策，尤其是在2013年前两家都采用零有息负债的财务政策，可见其来源于经营和投资的现金流都是知足的，转折点在2013年，上海莱士开始有息贷款了，不过即使这样仍然是低负债，只是其开始有了偿债压力。三、负债和偿债指标变化的主要原因：55 从行业来看，两家主要产品血液制品生产所需原料血浆的成本增加，以及毛利率的下降，同时面临行业的发展机遇，促使两家企业都要扩大发展，加大研发，因此势必对于现金的需求也就提升了。两家企业分别在2013年资产负债率都增加，华兰生物的有息负债也从无到有。主要的措施有：华兰生物，2013年为其子公司华兰生物工程重庆有限公司信用借款，新增了1.5亿短期借款;上海莱士,为了改善了公司的资金状况，2013年也成功发行了3.6亿元公司债券。第五节现金创造能力分析表10：现金创造能力分析对比表一、现金创造能力分析1、从销售、资产、资本的现金创造能力看：1）从销售现金创造能力看，从2010年至2013年两家公司的现金创造能力都有起伏，而华兰生物同期销售现金创造能力总是强于上海莱士。2）从资产现金创造能力看，从2010年至2013年两家公司的现金创造能力都有起伏，同期相比两家公司现金创造能力互有强弱。其中3）从资本现金创造能力看，从2010年至2013年两家公司的现金创造能力总体呈减弱趋势，同期相比两家公司现金创造能力互有强弱。2、从实际与应得经营净现金比例关系看：从2010年至2013年，头两年上海莱士高于华兰生物，后两年华兰生物高于上海莱士。3、从利润的现金含量看：从2010年至2013年，头两年上海莱士强于华兰生物，后两年华兰生物强于上海莱士。二、现金创造能力的分析结论从现金创造能力上看，两家公司总体上有呈下降趋弱的态势。三、现金创造能力变化的主要原因55 从NCF上看，2009年和2010年疫苗研发出来并销售，从而使2010年的净利润大幅增加，而直观反映在NCF的大幅增大。然而华兰生物2011年受甲型H1N1流感病毒裂解疫苗收入大幅下滑；上海莱士2013年受水灾影响，收入出现大幅下滑，且后期11至13年的各项成本费用增加，如原材料成本、人工成本的增加，导致收入和净利润出现较大幅度下滑，故NCF波动较大。由此引发了现金创造能力的一系列变化。55 第四章财务报表的三维分析第一节资产负债表的三维分析华兰生物和上海莱士，2009年-2013年资产负债表的结构分析见下表11。11：表11：资产负债结构分析表1、从资产结构角度来看：从2009年-2013年，华兰生物的流动资产占总资产的比重平均为64.46%，非流动资产占总资产的比重平均为35.54%。其中，货币资金占总资产的比重平均为32.58%，应收账款和存货合计占总资产的比重平均为16.89%。再看看上海莱士，流动资产和非流动资产占总资产的比重平均分别为64.89%和35.11%。货币资金占总资产的比重平均为38.45%，应收账款和存货合计占总资产的比重平均为22.25%。这意味着两家公司的资产变现能力难分上下、旗鼓相当。55 图15：华兰生物5年平均资产结构图图16：上海莱士5年平均资产结构图2、从负债结构角度来看：2009年-2013年，华兰生物的总负债占总资产的比重平均为6.71%，其中应付款项为2%不到。长期负债和有息负债占总资产的比重平均分别为0.16%和0.82%。反观上海莱士，总负债占总资产的比重平均为14.40%，其中应付款项为2.59%。长期负债占总资产的比重平均为6.06%，2013年上海莱士新增有息债券3.6亿，从而使得有息负债的占比从0直接被拉到4.57%的平均值。综合来看，我们可以认为：两家公司的财政政策都属于比较谨慎，负债比例特别低，资金充裕，没有强烈的外部融资需求。55 3、从流动性指标来看：2010-2013年华兰生物的速动比率和流动比率的均值分别是8.94和10.71；而上海莱士的、速动比率和流动比率分别是5.37和7.36。在流动性指标上，华兰生物公司略胜一筹。具体数据比对，见表12与图17的比对分析：表12：流动性指标对比表图17：2010年-2013年两家公司的流动指标比对图4、从运营资本管理水平来看依照表12给出的信息，华兰生物5年平均的营运资本需求比率为0.59，上海莱士5年平均为0.55。这意味着华兰生物公司的营运资本管理水平高一点，通过比对查证表5的数据信息，我们很容易发现上海莱士的应收款项和存货占用资金更多一些，从而导致营运资本需求比率相对偏低，华兰生物流动资产的变现能力较强。55 第二节损益表的三维分析2009年-2013年，华兰生物和上海莱士的的利润表结构分析，见表13：表13：利润结构对比表营业成本占营业收入的比重方面，华兰生物的营业成本占营业收入的比重从2009年的23.99%逐步上升到2012、2013年的40%；上海莱士从2009年42.49%下降到2013年的35.31%。二者5年平均，上海莱士的39.10%比华兰生物的31.29%高了将近8%。在波动趋势上，华兰生物的稳中有升而上海莱士却是稳中有降。华兰生物的产品成本管控能力比上海莱士较好。也许未来几年，两家公司的产品成本控制水平会逐渐拉近。对期间费用的控制方面，期间费用占营业收入的比重，华兰生物的5年平均合计为16.28%比上海莱士的19.30%低了3.02%。其中，销售费用的控制方面华兰生物比上海莱士略微逊色，高出后者1.48%；管理费用的控制上刚好相反——华兰生物比上海莱士，相对优秀一点，低了3.87%。再看每一年的具体情况，华兰生物的管理费用从2009年的8.36%逐渐增长到2012年的17.71%，2013年回落到14.57%；上海莱士的最低也达到15%。财务费用方面，华兰生物一直都是负数，上海莱士从2009年到2012年一直保持负数，但是上海莱士从银行赚取利息能力的趋势越来越弱。上海莱士在2013年由于支付3.6亿有息债券的利息，导致占比攀升到2.94%，使得公司从银行赚取利息转身变为支付利息。55 图18：2009年-2013年华兰生物的期间费用占营业收入比重图19：2009年-2013年上海莱士的期间费用占营业收入比重毛利率、EBIT和税后利润占营业收入的比重方面，前面已经提到华兰生物的毛利率68.71%比上海莱士的60.90%高了7.81%。接着我们从EBIT和税后利润方面进行比对，华兰生物比上海莱士都高了大约12%，把上海莱士甩在身后一大截。究其原因，我们认为一是华兰生物的营业成本占营业收入比上海莱士的7.81%，二是期间费用合计也比上海莱士的低了3.02%。55 图20：2009年-2013年华兰生物毛利率、EBIT和税后利润占营业收入的比重图21：2009年-2013年上海莱士毛利率、EBIT和税后利润占营业收入的比重第三节现金流量表的三维分析对华兰生物与上海莱士两家公司的现金流量表的结构进行比对分析，详见表14：表14:现金流量结构对比表55 (1)从5年的平均值来看，投资净现金支出占经营活动的比重来说，华兰生物连续5年都是负的，由于华兰生物不停地投资采浆站，投资回收期长，短期内没有现金流入导致的。上海莱士的变化原因如下：一是从2009年到2012年也是不停地对外投资采浆站；二是由于2012年收到上海科技委员会1330万的一个课题科研费，而且在2013年没有其他投资收入；三是公司支付了1.42亿元用于参与由兴业国际信托有限公司发起设立的“兴业信托·恒阳1期证券投资集合资金信托计划”，因而投资活动产生的现金流出增加；四是因为2012年签订的购销合同中收到不少预收款，同时2013年“菲特”台风造成的水灾使得销售商品的经营现金减少，从而使得2013年瞬间涨到302.61%。这样使得5年平均下来，二者相差将近80%。(2)从经营净现金在满足投资活动和融资活动所需要的现金支出来看，当年现金增减的5年平均，华兰生物比上海莱士高了40%；华兰生物5年有涨有跌，上海莱士5年持续下降。年末现金余额的5年平均值，华兰生物比上海莱士高了不止60%。华兰生物经营活动产生现金的能力要比上海莱士的强。第四节变化趋势分析1．利润表的主要财务数据的变化趋势表15：利润表主要财务数据对比依照利润表的变化趋势计算结果比较分析：(1)华兰生物在2010-2013年，营业总收入、EBIT和税后利润的年均增长率分别是-1.09%、-2.75%和-4.81%。2011年华兰生物的营业总收入骤减23.80%是由于甲型H1N1流感病毒裂解疫苗销售大幅下滑9.61亿。上海莱士同期的数据则是8.45%、8.49%和4.76%；上海莱士的发展速度和经营绩效上领先于华兰生物。55 图22：2009年-2013年华兰生物营业总收入、EBIT和税后利润的增长率图23：2009年-2013年上海莱士营业总收入、EBIT和税后利润的增长率(1)具体各年的发展趋势来看，华兰生物的营业收入增长率由2010年3.37%瞬间在2011年下降到-23.80%，然后再艰难回升到2013年的14.93%，EBIT的增长率从2010年3.66%直线下降到11年的-45.05%，到了2013年可以说是一路高歌升到51.28%，前后变化幅度将近100%。再看看税后利润的增长率，2010、2011、2012连续三年都是负数，而且在2011年一度高达-44.55%，2013年则大幅飙升到51.44%。反观上海莱士，营业总收入增长率、EBIT增长率和税后利润增长率分别从2012年的16.79%、14.10%和12.25%急剧下降到2013年的-25.10%、-30.75%和-36.34%。鉴于增长率波幅太大，我们认为有如下原因：一是行业和产品受市场的影响很大，市场可控性差；二是疫苗类产品的研发投入期较长导致营业总收入的不稳定。(2)期间费用的增长率方面，55 华兰生物销售费用、管理费用和财务费用的5年平均增长率分别是34.45%、13.09%和803.36%，而上海莱士对应的数据分别是23.94%、15.25%和-122.95%。尤其是财务费用的年均增长率，二者的差距可谓天壤之别。华兰生物由于长期在账户上保留大量的现金，尤其是2013年期末现金比2012年增加了约2.5亿，达到10.35亿，赚取银行利息；而上海莱士在2013年3月新增应付债券3.6亿的同时，以现金支付了不少的利息费用。因而，在财务费用的华兰生物以绝对优势领先上海莱士。在管理费用和销售费用方面，应该说两家公司的控制力都很强。图24：2009年-2013年华兰生物期间费用的增长率图25：2009年-2013年上海莱士期间费用的增长率55 2.资产负债表的主要财务数据的变化趋势表16：资产负债表的主要财务数据的变化趋势由表16对两家公司资产负债表的变化趋势分析比对结果，我们得出：(1)总资产、总负债和所有者权益的年均增长率，华兰生物的分别是16.38%、34.41%和15.88%，而上海莱士的分别是17.83%、80.85%和9.62%，两家公司都是稳步扩张经营。但是我们要注意具体到各年间的表现又有所不同，上海莱士的负债年均增长率高达80.85%而所有者权益的增长率才微弱的9.62%，说明上海莱士依赖负债扩张经营而不是所有者权益的扩张。上海莱士的总负债平均增长率明显高于华兰生物的原因是2012年上海莱士的应付款和长期负债比2011年都翻了一倍，同时2013年新增3.6亿有息债券。图26：2009年-2013年华兰生物资产负债表变化趋势图55 图27：2009年-2013年上海莱士资产负债表变化趋势图(1)从结构上看，华兰生物的资产增长我们不容易找到增长的主要归因，而上海莱士的资产增长更多体现在应收款项和长期资产，其中应收账款的高达64.29%。(2)从主要项目各年的变化趋势上，华兰生物的波动明显小于上海莱士。所有者权益的增长表现也不同，华兰生物是先降后升，而上海莱士是先升后降。3.现金流量表的主要财务数据的变化趋势表17：现金流量表的主要财务数据的变化趋势对比两家公司的现金流量表变动趋势的计算结果，我们得知：(1)两家公司的经营净现金都是变化趋势是完全不同的。华兰生物是从2009年6.07亿降到2011年的3.36亿，再回升到2013年的5.1亿；而上海莱士的经营净现金从2009年的1.16亿基本上稳步前行到2012年的2.63亿，然而在2013年直接大幅跳水到-0.9亿。可以说华兰生物的高层在2011年已经及时发现经营活动有待改善；反之，上海莱士的高层可能没有发现大幅波动的根本原因或采取的措施无力扭转该局面，导致2013年的经营净现金大幅跳水，我们认为上海莱士的高层应该尽快扭转局面为宜。55 图28：2009年-2013年两家公司经营净现金变化趋势对比图(1)投资行为方面，两家公司都是积极扩张，但是华兰生物的投资力度上远远大于上海莱士。截止到2013年两家公司都没有收到投资活动产生的现金回报。图29：2009年-2013年两家公司投资净现金变化趋势比对图(2)筹融资活动上，上海莱士股利分红的力度远远大于华兰生物。但是在2013年，华兰生物和上海莱士都进行融资，实收资金分别是1.42亿和3.31亿。换个角度来说，上海莱士的高层对股利政策过于宽松，大量现金流出企业。另外，2013年上海莱士的现金增长率暴涨到3953.28%，是由于新发行债券3.6亿导致的。55 图30：2009年-2013年两家公司筹资净现金变化趋势比对图(1)从年末现金余额来看，华兰生物从2009年到2012年，基本上都是上海莱士的2倍左右，但是在2013年达到10.27亿，是上海莱士公司3.29亿的3倍多。我们可以说这反映出两家公司现金非常充裕。图31：2009年-2013年两家公司年末现金余额变化趋势比对图(1)两家公司在经营方面的主要财务比率的比较分析55 表18：2009年-2013年两家公司经营方面的主要财务比率就五年的平均值而言，净资产收益率、总资产收益率和投资收益率，上海莱士比华兰生物高一些，说明上海莱士的资产获利能力比华兰生物强。上海莱士的获现率，却比华兰生物的低了30%，因为2013年10月由于“菲特”台风的影响，使得停产一个半月直接导致营业收入的直线下降。第五节同行业比较分析华兰生物和上海莱士均为血液制品企业，属于高景气行业，奖站资源决定企业未来，现存20多家血液制品企业处于浆源的激烈争夺战中。中国血液制品产业链特征：供不应求在产业链上游，行业主要受单采血浆站数量、质量和管理水平的影响，下游主要受血液制品企业研发、生产和销售能力的影响。中国人口基数大，社会步入人口老龄化、血液制品适应症不断增加刺激中国血液制品下游需求不断扩大。行业供不应求现状明显，我国血浆投放量远不能满足需求。图32：中国血液制品产业链55 受检验检疫政策影响，以及国家多年来对单采血浆站不断进行整顿，2008年血浆产量仅为2500吨。2009年以来血浆产量开始逐步恢复，2011年内贵州血浆关停风波，行业继续陷入低谷，2012年以来行业逐步恢复。理论上8000吨才能满足行业需求，2012年的采浆量不足4000吨，血制品行业多年来处于供需矛盾突出的状态，行业保持高景气，供不应求。国内外血液制品使用情况有差异目前国际主流企业血浆综合利用率较高，可从血液中提取的血制品最多有二十多种，我国企业从血液制品中最多能提取的血制品有十一种，主要为白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子、纤维蛋白原等。对于血制品企业来说，产品数量越多，则血浆利用率相对更高，毛利率就会有所提升。国内血制品企业生产水平参差不齐，仅有5家企业拥有7种以上产品，其中最多的华兰生物也仅有11种产品，而国外企业通常都有超过20种产品。国内企业现在继续开发其他小制品动力不足，可能和新市场推广需要大量投入有关。拥有产品线的行业龙头企业将胜出。部分血液制品企业销售规模、毛利率和上市产品数比较如表19。表19：血液制品企业销售规模、毛利率和上市产品数比较据不完全统计，我国共有浆站144个（包括贵州关停的14个浆站），其中华兰生物、中生集团占据了河南、重庆、四川、广西等资源较好的浆站，但是浆站最多的也只有16个而已；相比之下，贝林下属的ZLBPlasma公司在美国有62个血浆采浆站，百特为65个，而生物理疗公司（已被Grifols收购）有55个，差距非常明显。55 图33：美国与中国血制品巨头浆站数量对比情况（单位：个）现存30家左右血液制品企业，处于浆源的激烈争夺战中。假定吨浆净利润为50万元，可以看到部分企业不惜高价收购血浆站，其中以上海莱士、沃森为代表，如表20与表21所示。表20：血液制品收购55 表21：2009年以来血液制品上市公司增设浆站的情况由于血制品公司在2001年以后不再接受审批，故行业集中度很高，目前国内在生产的血制品公司仅为23家。估测投浆量最大的五家企业华兰生物、上海莱士、山东泰邦（中国生物CBPO控股）、成都蓉生（天坛生物控股）、四川蜀阳。表22：国内血制品企业的投浆量情况从与政府的公关能力及剩余地区开发潜力来看，华兰生物开发新浆站的资质更好一些。2014年新建云阳、滑县两家新浆站。新浆站长垣浆站第一年有望达到30吨。55 表23：华兰生物单采血浆站情况介绍（14家）上海莱士无属地优势，浆站开拓能力较弱，依靠品牌效应以及高价收购浆源（2013年7月份18亿元对价并购郑州邦和）,在行业占据一席之地。55 第五章收益、风险、成长与价值创造的分解分析第一节ROE和自我可持续增长率g分析表24：ROE和自我可持续增长率g分析表一、ROE及其影响因素分析分析1、从EBIT利润率看：华兰生物的EBIT利润率从2010年开始呈下降趋势，从0.64下降到0.36，在2013年有回升到0.48。这是因为从2011年开始，甲型H1N1型流感裂解病毒疫苗收入大幅下降，而且贵州省在2011年7月又出台了《贵州省采供血机构设置计划》，导致华兰生物关停了5家贵州省内的单采血浆站，原料血浆供应减少了50%这些因素造成了华兰生物在2011年的收入大幅下降将近25%，同时2011年销售费用上升300%，管理费用上升20%，2012年销售费用上升22%，管理费用上升10%。因此EBIT利润率在2011年和2012年持续下降。到了2013年，华兰生物在新药研发和单采血浆站的设立上都有新的突破，因此销售收入有了比较大的提高，EBIT利率润有了显著的回升。上海莱士的EBIT利润率从2010年开始一直以一种稳定的速率持续下滑，虽然从09年到12年，它的销售收入始终保持着增长的态势，但是三项费用的增长速度显著高于销售收入的增长，因此造成了EBIT利润率的持续下滑。并且在2013年由于上海遭遇“菲特”台风，公司部分厂房、车间、仓库进水，影响了公司的经营。因此2013年的销售收入和营业成本都有一定程度的下滑。除了2012年，华兰生物的EBIT利润率都明显高于上海莱士。2、从资产周转次数看：55 华兰生物的资产周转率逐年下降，从2010年的55%下降到2013年的34%，这是由于华兰生物的总资产逐年增加，而销售收入却由于受到甲型H1N1型流感疫苗收入下降和单采血浆站关停的影响，从2011年开始下降，直到2013年才有所回升。上海莱士的资产周转率从2010年的55%上升到2012年的60%，在2013年由于销售收入受到台风的影响，下跌到36%。总体来看，上海莱士的资产周转率一直高于华兰生物，证明在资金利用效果上，上海莱士优于华兰生物。3、从财务杠杆看：两家公司的财务杠杆率始终保持在110%左右的水平，上海莱士由于在2013年发行了公司债，导致其财务杠杆率上升到了131%4、从利息支付程度看：两家公司的税前利润/EBIT始终都保持在100%左右，纵观其5年的财务报表，除了上海莱士在2013年由于发行公司债，有利息费用支出，剩余年份两家公司的财务费用都为负数。在负债政策上，两家公司都不约而同地选择了低负债的策略。5、从稅赋效应看：两家公司的税负效应一直保持在85%左右，这是由于两家公司都是长期盈利，且都属于高新技术企业，所以一直享受15%的所得税优惠税率。二、ROE及其影响因素的分析结论华兰生物的ROE在2010年达到33%的高点，之后几年一直在12%-15%左右，究其原因主要是受到了甲型H1N1型流感裂解病毒疫苗收入大幅下降和单采血浆站关停的影响，同时其所有者权益一直保持着增长的趋势，因此ROE在2010年到2011年出现了一次大幅下降。反观上海莱士，它的ROE从2010年到2012年一直维持在23%的水平，在2013年由于台风影响，下降到了13%。图34:影响ROE因素对比从影响ROE的各因素均值可以看出，华兰生物在EBIT利润率和利息支付程度上高于上海莱士，而在权益乘数和资产周转率上低于上海莱士。最终体现在ROE时，华兰生物略低于上海莱士。三、ROE变化的主要原因55 ROE是税后利润与所有者权益的比值，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。结合杜邦分析法，可以将ROE分解成EBIT利润率、资产周转率、财务杠杆率、利息支付程度和赋税效应共五个因素，这五个因素与ROE成正比的关系。纵观这四年的数据，华兰生物的ROE水平经历了从高到低的一个过程，分析五个因素的变化可以看出这主要是由于EBIT利润率和资产周转率的下降造成的，通过查阅报表可以知道这主要是因为政策变化导致单采血浆站关停和甲型H1N1型流感病毒疫苗的销售下降造成了华兰生物的销售收入和净利润大幅下降。这直接导致了华兰生物的EBIT利润率从2010年的64%下降到2011年的46%，资产周转率从55%下降到36%。而上海莱士虽然EBIT利润率从2010年开始始终处于一个下降的通道，但是资产周转率一直处于上升通道，其余三个因素始终维持在一个稳定的水平，综合起来就使它的ROE始终保持在23%的水平。到了2013年，由于台风影响，它的资产周转率大幅下降，致使它的ROE直接下跌到13%的水平。从对比来看，如果排除掉不可抗力的因素（上海莱士在2013年遭遇台风影响以及甲型H1N1流感病毒的爆发导致华兰生物的疫苗收入大增），可以看出上海莱士的ROE一直高于华兰生物，这主要是由于上海莱士的资产周转率一直保持领先，而在其他四个因素上与华兰生物基本持平。四、自我可持续增长率及其影响因素分析和结论自我可持续增长率与ROE和留存比例的乘积成正比关系，这两个指标越大，则自我可持续增长率越大，反之则越小。华兰生物的自我可持续增长率一直处于一个下降的趋势。这主要是因为它的ROE在2011年有了明显的下降，而留存比例在2010年至2012年保持在一个较高的水平，到了2013年则下降到51%。因此，虽然它的ROE在2013年有了明显的上升，但是自我可持续增长率还是下降了1%。上海莱士则是另外一种情况，从2010年到2012年，它的ROE水平稳定，但是留存比例存在较大的波动，因此它的自我可持续增长率起伏不定，变化很大。对比两家公司，在2010年和2011年，华兰生物的自我可持续增长率都高于上海莱士，这主要是由于华兰生物采用了高的留存比例，因此虽然在2011年华兰生物的ROE低于上海莱士，但是可持续增长率仍然超过对方。到了2012年，随着上海莱士的留存比例提高，它的可持续增长率随之超过了华兰生物。55 从上述分析，我们可以看到，自我可持续增长率的关键是ROE，而留存比例是公司控制可持续增长率的一个机关。这是因为留存比例是公司自身制定的一个数值，是可控的。而ROE是公司五大策略在市场环境中的一个体现，体现了自有资本获得净收益的能力，是衡量一个公司是否是创值公司的重要指标。我们可以看到华兰生物除了2010年的自我可持续增长率超过预计增长率，其余年份都低于预计增长率，这表明如果它想要达到预计增长率，则资金存在着一定的缺口。上海莱士由于它自身的留存比例较低，除了2012年由于提高了留存比例，使得自我可持续增长率超过了预计增长率外，其余年份都是处于一种资金短缺的情况。综上所述，两家公司如果想要达到预计增长率的目标，则资金都存在短缺的情况，因此它们需要在今后的经营中针对财务政策和经营政策做出一定的调整，提高经营业绩或者通过举债以及增加资本金来获取资金。第二节获现率及其影响因素分析（单位：万元人民币）表25：获现率及其影响因素指标一、获现率及其影响因素分析分析1、从应收款、预付款和存货看：从应收账款占资产比来看，华兰生物呈逐年下降的趋势，而上海莱士的应收账款占资产比却呈逐年上升的势头；从预付款占资产比来看，华兰生物和上海莱士均保持在一个相对稳定的水平，但上海莱士占比明显要低于华兰生物；从存货占资产比来看，华兰生物显著低于上海莱士，55 且上海莱士的存货占资产比呈逐年上升的趋势。2、从预收款和应付款看：从预收款占资产比来看，华兰生物和上海莱士均在较低的水平，但上海莱士在2012年的预收款占存货比同比明显增加，经查询上市公司报告得知，主要是上海莱士根据与部分销售商签署的《2012年货品购销合同》预收了部分货款，导致该年的预收款占资产比增加；3、从应付款占资产比来看：上海莱士的应付款较华兰生物要高，较好的利用了其它公司的资金，减少自身资金投入。4、从应收和应付票据看：从应收票据来看，华兰生物的应收票据虽然呈逐年下降的趋势，但仍显著高于上海莱士，上海莱士在应收票据方面的管理明显好于华兰生物；从应付票据来看，华兰生物和上海莱士均较低，接近于0，其对获现率的影响可以忽略不计。二、获现率及其影响因素的分析结论获现率=实际经营NCF/应得经营NCF，即实际经营NCF和应得经营NCF的比值，比值越大，说明企业经营的获现能力就越好。从获现率来看，华兰生物和上海莱士的历年比值均较接近，说明两家公司的经营获现能力差别不大，上海莱士略好于华兰生物，且两家公司在2010和2011年的获现率均呈下降趋势。而调整获现率=[实际经营NCF+(应收票据一应付票据)]/应得经营NCF，从调整获现率的公式可以看出，对获现率影响的因素除了实际经营NCF,应得经营NCF外，还把应收票据，应付票据也考虑进来了，而华兰生物的应收票据数值历年均显著高于上海莱士，因此其调整获现率比值略高于上海莱士。三、获现率变化的主要原因从上表可以看出，两家公司的实际经营NCF呈现逐年减少的趋势，所以两家公司的获现率均呈总体下降的趋势，而上海莱士2013年的获现率更是变为负数，经过查询上海莱士2013年的报告可以得知，2013年10月8日由于受到台风影响，公司位于闵行的厂区遭受水灾，直接经济损失6000万元（将有保险公司理赔，损失有限），但厂房需停产一个半月。由于水灾的发生打乱了公司正常的生产经营计划，上海莱士2013年第四季度的经营业绩低于预期，致使2013年全年实现营业收入4.96亿元，较上年下降25.10%；实现归属于上市公司股东的净利润1.44亿元，较上年下降36.10%。导致2013年的净利润同比下滑,55 直接导致了2013年的获现率变为负数。第三节经营风险和财务风险影响因素分析（单位：万元人民币）表26：风险指标一、风险分析1、从经营风险看：图35:华兰生物与上海莱士2010-2013年经营杠杆比较图36显示，在2010-2013年度，华兰生物与上海莱士的经营杠杆都处在上升趋势明显。华兰生物到2012年急剧上升，但是2013年有所下降，这表明经营风险在加大，但是公司在2013年在控制经营风险；而上海莱士2013年上升趋势加大，达到了1.07，经营风险与扩大趋势增大。55 2、从财务风险看：图36：华兰生物与上海莱士2010-2013年财务杠杆比较图36所示，华兰生物的财务杠杆指标从2010年的0.991稳步下降到2012年的0.946，但在2013年略微抬升，表明该公司的财务风险在稳步下降。反观上海莱士，期财务杠杆从2010年的0.965上升到2012年的0.983，在2013年加剧抬升到1.065，表明该公司的财务风险在逐步扩大并存在加剧趋势。二、风险分析的结论图37：华兰生物与上海莱士2010-2013年总杠杆比较图3755 所示，华兰生物与上海莱士两家公司的总杠杆从2010年开始都在扩大。其中华兰生物在2012年之前上升态势比上海莱士明显，在2012年达到了1.66，但是在2013年下降明显，为1.37。上海莱士则是一直上升，并呈现加速夸大的趋势，在2013年达到1.66，为华兰生物2012年的水平。由此得出，华兰生物的总风险趋势比上海莱士小。三、经营风险指标和财务风险指标变化的主要原因1、经营风险指标原因分析图38：华兰生物与上海莱士2010-2013年固定成本比较国内血液制品市场受政策影响较大，主要由政府主导。血液制品市场供不应求，市场增长主要依靠投浆量和产品价格的增长。受甲型H1N1流感病毒裂解疫苗影响，华兰生物在2011年与2012年收入大幅下降，在2013年，其下属血浆公司增值税税率由17%变更为按6%简易征收，缴纳的增值税减少，相应附加税随之减少，导致收入大幅增长到11.17亿。在固定成本方面，华兰生物从2010年稳步上升，到2013年有所下降。以上两方面的原因导致经营风险先上升后下降。而上海莱士从2010起销售收入稳步提升，但是到2013年大幅下降，同时由于成本的不断上升，特别是在2013年上升加剧，导致其经营风险一直处在上升态势，特别是2013年大幅上扬。2、财务风险指标原因分析华兰生物没有长期负债，同时利息收入逐年增加，没有财务费用支出，导致其财务风险一直下降。而上海莱士财务利息支出在2012开始增加，特别是2013年从-4555156.12元大幅度增加到14577238元；并且在2013年，上海莱士的息税前利润大幅下降，以上原因导致其财务风险一直上升，特别是2013年加剧增加到1.56。55 第四节创值（EVA）能力（单位：万元人民币）表27:EVA指标一、创值能力分析1、从ROIC与WACC的关系看：在WACC数值相等的情况下，EVA的正负与税后ROIC的大小有着直接联系。税后ROIC反映投入资本的盈利能力，指标越大，表明盈利能力越强。华兰生物的税后ROIC从2010年的32%的峰值持续下降至2012年的11%，2013年略微反弹至14%。上海莱士的税后ROIC则呈现先平缓后下滑的趋势，2010-2012年稳定在22%左右，2013年降至14%。两家公司相比，除了2010年，华兰生物税后ROIC优于上海莱士外，2011-2013年均低于上海莱士。最终体现在EVA的数值走势图，如图39所示：2010年，华兰生物创值，且表现优于上海莱士，但从2011年开始，华兰生物EVA直线下降，落后于上海莱士。其中，2012-2013年华兰生物EVA小于0，上海莱士2013年EVA也出现负数。在2013年两家公司均出现了税后ROIC小于WACC的情况，均出现损值。由于上海莱士在2013年的税后ROIC略高于华兰生物，使得其表现略优于华兰生物，即股东损值相对较小。55 图39：EVA走势2、从销售的创值能力看：在每一块钱的收入为股东创造的价值上，2010年华兰生物创值，表现优于上海莱士，2011-2013年，华兰生物随着税后ROIC下降，表现逊于上海莱士，两家公司2013年均出现损值。3、从资产和资本的创值能力看：在每一块钱的资产及资本创值能力，2010年华兰生物创值，表现优于上海莱士，2011-2013年，华兰生物整体表现逊于上海莱士，两家公司2013年均出现损值。二、创值能力的分析结论华兰生物的EVA从2010年的3.70亿元到2011年的0.05亿元，期间均为股东创造了价值，而2012和2013年给股东造成了损失。上海莱士的EVA从2010年的0.62亿元到2012年的0.75亿元，期间均为股东创造了价值，而从2013年开始其EVA为负，给股东造成了损失。三、创值能力指标变化的主要原因通过对EVA的分解分析，我们发现影响两家公司EVA指标变化的主要原因有：（1）受外部环境和国家政策影响以及两家公司不同的经营模式影响，上海莱士的EBIT利润率呈逐年下降趋势，华兰生物的EBIT利润率呈先下降再上升的趋势，除2012年外，2010-2013年华兰生物的EBIT利润率均远高于上海莱士；⑵两家公司的WACC平均水平一致，2011-2013年由于浆站资源受限，原材料价格持续上涨等因素影响，致使两家公司成本费用水平上升超过了销售收入的增长水平，直接导致税后ROIC直线下降，华兰生物2012、2013年税后ROIC低于WACC,使得公司出现损值，上海莱士同样的情况发生在2013年。55 第六章财务政策评价和比较分析华兰生物上海莱士一、负债政策分析：资产负债率很低，现金充足，没有外部融资的动力，从而导致公司资金的加权平均成本较高，没有享受到利息抵税的好处。一、负债政策分析：资产负债率很低，现金充足，没有外部融资的动力，增加了债权融资从而公司资金的加权平均成本降低。二、股利政策分析：公司有盈利并进行现金分红，股东及时享受到投资利益。二、股利政策分析：公司对股东的力度较大，导致企业大量现金流出，在进行生产扩张时资金不足从而进行债权融资。三、营运资本管理政策分析：WCR稳中有降的趋势，说明企业的营运资金没有得到充分利用，其中最关键的因素是预付款和存货。三、营运资本管理政策分析：WCR先降后稳的变化，说明和华兰生物存在同样的问题，有大量的闲置资金没有得到充分利用。四、投资政策分析：企业在过去几年不停投资、收购采浆站，但是采浆站的设置受到国家政策限制。国内已有产品种类和市场实际需求还有很大差距。四、投资政策分析：除了和华兰生物存在同样的问题之外，该公司的产品种类更少。表28：财务政策评价和比较分析表55 第七章财务战略矩阵分析与主要建议华兰生物战略矩阵上海莱士战略矩阵一、负债政策建议：适度调整负债比例，适度增加债权融资。一、负债政策建议：控制好企业的负债规模，防止过度负债带来的沉重的利息负担。二、股利政策建议：股利政策应该与公司所处的发展阶段相适应，处于成长期阶段的公司需要大量的资金以扩大生产和进行研发。所以我们建议少分红或不分红。二、股利政策建议：股利分配政策应该考虑企业未来生产经营的资金需求，所以我们建议少分红或不分红。三、营运资本管理政策建议：在充分评估风险和收益的基础上，适当考虑将闲置资金投资到金融市场，选择稳健的金融产品。三、营运资本管理政策建议：除了适当考虑将闲置资金投资到金融市场，选择稳健的金融产品之外，适当控制好存货。四、投资政策建议：尽管企业已经投入5千多万的研发费用，但是针对巨大的市场潜在需求，市场中提供50%的产品国内企业无法提供的情况下，我们建议企业加大研发费用的力度，以国内市场的空白产品为突破口；同时兼并收购优质的同行以加强企业的国际竞争力。四、投资政策建议：企业基本上投入2千万左右的研发费用，但是鉴于该公司产品种类的单一性以及企业的资产和市场规模，我们建议企业扩大生产国内现有而企业暂时无法提供的产品以提高市场竞争力；同时适当考虑兼并收购。表29：财务战略矩阵分析与主要建议55 第八章总体评价、结论和建议血液制品行业在中国仍然属于一个发展潜力巨大、行政干预较多、竞争相对激烈的行业。目前行业内的多家上市公司仍然处于一个积累的阶段。华兰生物和上海莱士作为血液制品行业中的代表性企业，分别走上了多元化和专业化的道路。华兰生物涉足疫苗产业，在H1N1病毒爆发时期通过加大研发，成为第一家生产出H1N1疫苗的厂家，在2009年和2010年得到了丰厚的回报。而上海莱士则坚持深耕血液制品行业，以高标准打造产品质量，成功地树立了企业在安全性、可靠性和高端产品市场上的口碑，并在2013年开始发力资产并购，继续加强自身的原材料供应能力。纵观2009年至2013年的财务指标，我们发现两家公司有以下的特点：1、毛利率基本都能保持在60%以上，2009年至2011年，华兰生物高于上海莱士；2012年和2013年，上海莱士成功反超；2、两家公司的负债率都很低，同时公司的速动比率都远高于1，说明两家公司的资产变现能力很强；3、得益于行业景气，两家公司的经营业绩都能创造出大量的现金利润；同时，由于血液制品在市场中供不应求，市场地位较为强势，应收款占比低；4、在当前的政策背景下，单采血浆站的审批程序复杂繁琐，短时间内无法迅速扩大采浆量，因此华兰生物采用多元化发展，积极开拓新市场，寻找新的利润增长点；而上海莱士则通过企业并购的手段，在较短时间内迅速增加产能，继续巩固自己的行业地位。针对国内市场发展水平低于国际市场这一现象，我们小组认为对于两家公司今后的发展道路可以参考国际上同行业企业的发展历程，从中获得些许经验。纵观国际上这几十年的发展，我们可以看到该行业具有规模效应属性，走向集中是必然。采浆成本和固定资产投资构成血液制品企业的主要成本。越是具有规模的企业，越能通过处理更多的血浆而使产能得到充分的利用，摊薄固定资产成本，所以血液制品企业具有做大规模的内在需求。通过参考美国血液制品行业的历史沿革，我们可以看出在充分竞争的市场环境下，该产业将会走向集中。而在中国，医药行业正在政府的引导下逐步迈向市场化。因此，我们可以预测中国的血液制品行业也将迎来一个资源逐渐集中的时期。通过研究华兰生物和上海莱士的这五年报表，我们也能清楚地看到上述两家公司正在通过资本市场的运作以凑集足够的资金，支持自己的市场扩张行为。例如华兰生物近年来积极涉足疫苗产业，又在2013年斥资5000万进军基因工程领域。而上海莱士在2013年并表了邦和55 药业，并正在积极准备收购同路生物。同时两家公司也都在积极申请新建血浆站，以扩大原材料供给。我们还应该看到，除了扩大产能，新药才是医药类行业的核心竞争力。国际上成功的医药公司每年都要投入巨额的经费用于新产品的研发。通过查阅报表，两家公司的研发经费占销售收入比基本能够保持逐年增高，但比重也就是在5%-6%。相比起国际上医药业巨头动辄20%以上的研发经费占比，仍然有着很大的差距。我们在此针对两家公司报表表现出来的一些内容，提供几点建议：1、提高负债比率，通过并购或者增加固定资产投入，增加产能；2、加强对现有血浆资源的利用程度，提高原材料的综合利用率，降低企业成本；3、加大研发投入，利用后发优势，加紧追赶国际先进水平；4、考虑产学研道路，充分利用国内高校及研究所的科研力量，扩大产品种类。随着科技的进步，医疗水平的提高，血液制品的应用也会越来越多，该行业预计还将保持相当长的一段景气期。希望两家公司能充分利用好这段景气期，修炼好内功，做好做强企业，为股东创造利益的同时，也能造福广大患者和社会。55