2016 年医药生物行业年度策略报告

2013年医药生物行业年度策略报告证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分行业既增长又分化，基层与高端存在机遇——2013年医药生物行业年度策略报告投资要点：??行业中长趋势：稳定增长，同时也在分化医药行业稳定增长的源泉在于人口老龄化带来的发病刚需+人均收入水平提高之后对于高端治疗和保健的需求；医药行业分化的原因在于需求的分化和供给的分化。需求分化体现在3个层面：需求方向的分化（老年慢性病相关的需求日益增大，高端自费治疗和保健品的需求日益增大），需求主体的分化（农村居民的需求弹性更大），医生需求的分化（药品加成取消之后，诊断，服务 和器械的增速加快）。供给分化也体现在3个层面：医院供给的分化（县医院和高端民营医院增速更快），流通领域在分化（过票企业被打击，行业集中度在提高），生产企业在分化（创新被鼓励，落后产能被淘汰）。??行业短期基本面：明年影响行业增长的因素偏乐观，利润增速与将与收入增速匹配收入方面：07-09年政府医疗卫生支出的快速增长推动了医药行业在2007-2011进入增长高峰期（4年中有3年增速高于30%），随着政府卫生支出增速的稳定，医药行业的增速在2012年也回落趋于稳定（下降到20%以下），我们预计行业明年的增长中枢会维持在15%-20%之间。利润方面：2011年，由于原材料价格的上升，伴随着强力限抗政策和药品低价招标政策，行业利润增速持续低于收入增速，并在今年2月下降到最低点，从过去的20%以上的增速下降到12%。但是随着行业政策趋于温和，行业利润增速缓慢回升，并在9月恢复到跟收入增 速相当的水平。放眼明年，我们判断：明年药品招标环境温和，药品降价的压力只有09版医保的例行降价，同时原材料价格将继续下降，因此影响行业利润的因素偏乐观，我们预测明年利润增长水平大体会和收入增速匹配，均处于15-20%之间。??行业评级：推荐我们拟合了过去12年医药指数走势和医药制造业收入和利润增速走势，发现：医药制造业的收入增速很长的时间序列中呈现非常稳定的状态（10%-30%之间变化），这是医药股呈现防御性的重要原因；但是净利润增速波动性非常大（0-60%之间波动），这是医药股呈现间歇性进攻性的重要原因；2006年之后，医药股的走势跟行业利润增速的走势十分吻合，我们认为：净利润增速的预期在这个阶段是决定股指走势的重要因素。我们认为行业净利润能否进一步推升是决定板块走势的重要因素。我们判断今年行业基本面处于温和回升的状态，刺激行业呈现进攻性发展的因素并没有出现，在当前的条件下，短期估值水平难 以进一步推升。但是从明年来看，医药上市公司盈利稳步提升，这将推升指数进一步上涨，故维持对板块的“推荐”评级。??投资标的选择县级医院投资线索：县级医院扩大医疗服务供给量所带来的医疗设备的采购以及医院工程建设（和佳股份）；县级医院诊疗量提升之后，诊断服务外包需求（独立实验室受益，相关标的为迪安诊断）非必须治疗以及保健需求线索：口腔科（通策医疗），家用医疗器械（鱼跃医疗），医生处方行为学改变带来的品种竞争格局的受益者：疗效好+利益好的品种（中恒集团）。基层市场放量：千金药业。业绩改善型企业：康芝药业，丽珠集团，桂林三金。研究所证券分析师：马金良S0350510120001联系人：邓周宇S0350112040029 0755-23936039dengzy@ghzq4>>2012年12月11日行业研究评级：推荐渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2股价2012/12/1011A12E13E14E11A12E13E14E300086.sz康芝药业买入11.152.000.010.130.470.73791.9185.7723.7215.278.861.26300273.sz和佳股份增持14.382.000.400.570.811.0736.3925.1017.8013.414.323.33300244.sz迪安诊断买入26.000.920.460.630.871.1656.6641.1429.8922.415.055.15000513.sz丽珠集团增持31.862.961.221.521.852.2026.2220.9617.2214.489.613.31002275.sz桂林三金增持13.055.900.490.580.690.8326.3822.52 18.8815.753.363.88002223.sz鱼跃医疗增持14.005.320.430.500.630.7732.8728.0022.2218.182.076.78600763.sh通策医疗增持20.051.600.440.580.740.9445.9234.5727.0921.332.059.80002223.sz鱼跃医疗增持14.005.320.430.500.630.7732.8728.0022.2218.182.076.78600252.sh中恒集团增持8.6610.920.340.700.560.7425.2212.3715.4611.701.834.73600479.sh千金药业增持11.153.050.270.400.510.6541.0428.1421.8817.182.983.74股票代码股票名称总股本EPSPE投资评级BVPSPB渐飞研究报告-//bg.panlv.net 证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3目录1、行业增长和分化的逻辑..........................................................................................................................................................41.1需求增长与分化的逻辑.....................................................................................................................41.1.1潜在需求长期稳定增长...............................................................................................................................41.1.2实际需求表现为卫生总支出，呈持续增长趋势..........................................................................................5 1.1.3但是：需求在分化......................................................................................................................................61.2、供给分化的逻辑...............................................................................................................................81.3、需求和供给都在变化，哪些行业受益？.....................................................................................102、行业经济运行数据分析........................................................................................................................................................122.1、医药制造业：今年盈利温和回升，明年将保持稳定.................................................................122.2、子行业运行情况：.........................................................................................................................13 3、板块估值水平，行情如何演绎？........................................................................................................................................153.1、指数表现.........................................................................................................................................153.2、个股表现.........................................................................................................................................163.3、估值水平.........................................................................................................................................174、投资策略................................................................................................................................................................................18 4.1行业评级：推荐...............................................................................................................................184.2投资思路...........................................................................................................................................185、投资标的介绍........................................................................................................................................................................7><19渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分4 1、行业增长和分化的逻辑我们认为：医药行业（包含医疗保健相关的所有子行业）长期将保持稳定增长的趋势，这种趋势来自于需求的稳定增长。但是，由于需求结构和供给结构的变化，将使得行业出现分化，分化的结果是：与老年慢性病和高端治疗领域相关的药品器械的支出速将明显加快，高端人群和农村群众的医疗支出增速将明显加快，县医院对医疗资源购买的增速将明显加快，创新性制药企业的收入增速将明显加快。在我们展开对此结论的证明前，我们先定义医药行业的需求方和供给方。如下图所示，我们定义医药行业的终端需求在于身处在大千世界中每个个人的潜在需求 （人生老病死都需要医疗服务），这种需求由支出购买转化为实际需求，而这种需求由医生和医院提供的医疗服务所满足。医疗保健行业的最终供给方来自药品和医疗器械的生产商的生产供给，这种生产供给由流通商向医院和医生提供。因此，我们看到，医生既作为医疗服务的供给方，又作为药品和器械的需求方，而存在于行业中，是决定行业竞争格局的重要力量。图1、医药行业需求方和供给方资料来源：国海证券研究所1.1、需求增长与分化的逻辑1.1.1潜在需求长期稳定增长 个人的潜在医疗需求层次分为三层：第一层：刚需治疗（心脑血管，糖尿病，癌症，感染性疾病等）；个人潜在需求个人支出购买转为实际需求医生和医院提供医疗服务流通商供应药品，器 械生产商供应药品，器械医药行业需求方医药行业供给方渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分5第二层：非必须治疗（如高端自费药品，牙科，美容，高端妇产科等）；第三层：保健需求（营养品需求，保健品需求，家用医疗器械等）。显而易见的结论：人口老龄化带来各种慢性疾病发病率的提升，从而推动刚需的 快速增长；而社保体制的完善和人均生活水平的提高使个体满足第一层次的刚需之后，逐渐提升非必须治疗和保健的需求。图2、人口老龄化程度图3、城镇居民人均可支配收入增速10.34%10.98%12.57%15.17%16.96%24.46%28.63%32.73%0.00%5.00%10.00% 15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%00.511.522.53 3.544.552001200520102015202020302040205060岁以上人口数（亿）人口老龄化程度10.40%12.20%8.40%9.80%7.80%8.40%0.00% 2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%05000100001500020000 25000200620072008200920102011城镇居民人均可支配收入比上年增长（扣除价格因素）资料来源：人保部、国海证券研究所资料来源：统计局、国海证券研究所1.1.2实际需求表现为医药购买总量，呈持续增长趋势个人潜在需求通过支出购买转化为实际需求，因此：实际需求=每年医药购买总量；每年医药购买总量=政府医保购买+个人自费购买+社保购买；其中：个人购买因变于人均收入水平和社会保障水平而处于平稳增长的趋势，社会购买因变于社会保障水平而处于平稳增长趋势，而政府医保购买作为政府卫生 支出中的最大组成部分，每年增速或高或低，是影响每年医药购买总量的重要变量。我们从图5可以看出：政府卫生支出总体呈现向上的趋势，增速从2000年的15.5%提高到2011年的30.4%，但是在向上的趋势中存在较大的波动性，增速在2007年达到高峰45%，随后在2010年下降到18%，之后在2011年又重新回到30%的增速。2011年中国卫生总费用占GDP的比例仅有5.01%，我们从图6可以看出，中国的卫生总费用/GDP的比例离发达国家的水平有明显差距，而且个人支出占卫生总费用的比例也还很高，我们判断：在未来强民生的政策下，政府卫生支出将保持快速增长，因此，政府医保购买还将保持快速增长的趋势。 因此，我们判断：每年医药购买总量在未来将呈现持续稳定增长的趋势。渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分6图4、政府支出在持续增加图5、政府卫生支出增速保持快速增长趋势020406080100 120政府卫生支出社会卫生支出个人卫生支出0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00% 50.00%1978197919801981 1982198319841985 19861987198819891 99019911992199319 9419951996199719 98199920002001200 22003200420052006 2007200820092010 2011政府卫生支出增速资料来源：2012年卫生统计年鉴、国海证券研究所资料来源：2012年卫生统计年鉴、国海证券研究所图6、各国卫生总费用/GDP（2008年）图7、各国个人支出/卫生总费用0.00%2.00%4.00%6.00%8.00% 10.00%12.00%14.00%16.00%美国法国德国加拿大意大利 英国澳大利亚巴西日本南非波兰土耳其 墨西哥尼日利亚埃及俄罗斯中国印度泰国 卫生总费用/GDP0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%英国日 本法国德国意大利泰国波兰土耳其澳大利 亚加拿大俄罗斯美国中国墨西哥巴西埃及 南非尼日利亚印度个人支出/卫生总费用资料来源：2012年卫生统计年鉴、国海证券研究所资料来源：2012年卫生统计年鉴、国海证券研究所1.1.3但是：需求在分化（1）发病率的变化促使需求方向在分化 刚需层面，老年慢性病领域相关需求增速最快。我们观察城镇居民和农村居民的发病率趋势（图8，图9），可以看出：呼吸道疾病和感染性疾病发病率快速下降，与老龄化相关的慢性病(心脑血管疾病，糖尿病，恶性肿瘤等)是增速最快的领域，相关领域的药品和器械是增速最快的市场。人均收入的提高使得非刚需治疗和保健需求增速更快：从图10以及图11,我们可以看到：家用医疗器械的增速处于医疗器械领域的最快水平，保健品行业维持在20%以上的收入增速。渐飞研究报告-//bg.panlv.net 证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分7图8、城镇居民发病率演化趋势图9、农村居民发病率演化趋势2.12.178.622.736.55.23.32.3153.315.721.91.7020 406080100120140160180<1993年发病率（‰）2008年发病率（‰）城镇居民 0.71.715.5<19.832.35.41.52.861.514.325.53.10102030 40506070<1993年发病率（‰）2008年发病率（‰）农村居民资料来源：2011年卫生统计年鉴、国海证券研究所资料来源：2011年卫生统计年鉴、国海证券研究所图10、2010-2013年家用医疗器械增速预测图11、保健品市场规模增速0% 5%10%15%20%25%30%35%家用医疗器械中低端医用设备植入性器械耗材类高端医疗设备2010-2013年医疗器械子行业增速预测0.00%5.00%10.00% 15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0200400600800 100012001400200620072008200920102011保健品规模（亿元）增速资料来源：中商情报网、国海证券研究所资料来源：Euromonitor、国海证券研究所（3）需求主体在分化：基层消费和高端人群消费增速更快过去，基层群众受制于收入水平的低下和社保机制的不完善，医疗的消费基数低，因此需求弹性大于城镇居民。随着新农合的快速增长+国家大病保障制度，基层群众的医疗需求快速释放，医疗消费水平提升的更快。 另外，高端人群进入人口老龄化之后对于高端自费药和保健品的需求激增。图12、县医院诊疗人次快速提升图13、新农合人均筹资额快速增长0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2005200620072008200920102011诊疗人次增速0.00% 10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%050100150200 2503002005200620072008200920102011人均筹资(元)增速资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分8（3）医改使得医生的需求在分化： 政策导向的变化改变医生和医院的激励机制，从而改变医院和医生的需求。国家在县级医院及基层医院推行基本药物制度，其导向使得药品占比在下降，而医院和医生的利益必须要维持，因此诊断，服务和器械将弥补药占比下降带来的利益缺失，其增速必然快于药品。国家在各级医院推行总额控费制度，这使得药品中：疗效确切+利益好的品种仍将牢牢占据主流位置；疗效不确切，但无副作用+利益好的品种在医保控费的大趋势下处于不确定的状态；疗效好但是利益不好的品种（便宜药）在控费的背景下会有更大的市场空间，但是仍然无法进入主流用药体系，基本药物市场是其重要机会。 1.2、供给分化的逻辑1.2.1医院在分化：县医院和高端民营医院将进一步扩大占比现状：中国的医疗结构是倒金字塔的结构，大医院集中了绝大部分的医疗资源，如果我们用医院收入来衡量，则可以看到：医疗资源主要集中在政府办公立医院，公立医院收入占医院总收入的比重为87%；而在公立医院中，医疗资源又集中在三级医院，其中：三级医院（1284家）收入占公立医院总收入的比重在55%，二级医院（6472家）收入占比在40%，一级医院（5271家）及广大基层医院占比在5%。 结果：由于医疗资源垄断在大的公立医院手中，致使过度医疗和医疗不足的情况同时发生，前者广泛存在于在高端医院，后者存在于基层医院和广大基层群众；同时造成看病难（大量患者集中到中心医院看病）的情况发生。渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分9图14、中国医疗资源的演化趋势资料来源：国海证券研究所 分化趋势：新医改政策强迫医院供给发生分化：（1）三甲医院：现在占比最大，未来也仍然是最大的，但是将更加集中在高端人群和重大疾病的治疗；（2）二级医院（尤其是县医院）：政府投入的重中之重，资源增加，以此来承接三甲医院分流下来的人群以及基层医院转诊上来的人群，县医院的供给和需求都会呈现快速增长的趋势。（3）乡镇卫生院：基本药物实施之后，医生没有药品收入来源，供给意愿不足，沦为开药的机器，从而成为常见病的供给者，较大以及较复杂的疾病向县医院推。（4）民营医院：为了制衡公立医院，打破医院资源的垄断，加快市场化竞争格 局的形成，国家大力鼓励社会资本进入医疗服务领域，未来高端专科医院的增速将加快。1.2.2流通领域在分化：行业加快整合2012年国家发改委对药品出厂价进行调查、国税总局联合多部门严查药品购销领域发票使用、对药品流通环节价格管理办法再次征求意见等，药品流通环节将发生分化，“底价代理”的模式将会被改变，部分“过票”商业企业可能会被清理，药品流通行业加快整合。三级医院 三级医院及高端民营医院二级医院基层及民营医院地市级二级医院及县医院基层医院及其他现状未来演化趋势渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分101.2.3生产企业在分化：创新被鼓励，落后被淘汰 （1）新药创新将进一步被鼓励十二五期间，国家通过“重大新药创制”平台，投入扶持资金400亿，支持制药企业的创新研究。十三五期间，国家将再投入750亿元资金进行扶持，以推动生物医药产业快速发展。“重大新药创制”平台的思路是：培育重大产品，满足重大需求，解决重大难题。新药创制还强化了对中药研发的支持，其1/3的项目来自中药。新药审批速度在放慢，但是1.1类新药审批在加快：2006年以来，SFDA批准新药的进度明显放慢。2011年，共批准药品注册申请718件，比2011年又少了282件。从注册分类看，境内药品注册申请中，新药149件，占22.9%；改 剂型59件，占9.3%；仿制药436件，占67.7%。与2010年相比较，批准化学药品仿制药品的数量减少，批准新药的数量增加，其中，1.1类化学药品共批准10件，相比2009年及2010年有显著增长。未来在新药审批的环节上，药监局会继续收紧对一般仿制药的审批速度，但对于1.1类新药的审批会加快，这将利好于国内创新型制药企业。（2）部分企业将进一步被淘汰，行业集中度进一步提高。仿制药一致性再评价将淘汰一批企业。国家在药品安全十二五规划中明确提出：用5-10年的时间对2007年修订的《药品注册管理办法》实施前的仿制药，分期分批与被仿制制药做全面对比研究，使仿制药与被仿制药质量达到一致。通过 仿制药的一致性再评价，要淘汰质量不达标的品种，促使我国仿制药企业的整体水平的提高。新版GMP认证加速淘汰落后产能：根据《药品生产质量管理规范（2010年修订）》的规定，2011年3月1日后新建的药品生产企业、药品生产企业新建车间均应符合新版GMP要求，现有药品生产企业血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品的生产，应在2013年12月31日前达到新版GMP要求，其他类别药品的生产则均应在2015年12月31日前实现，未达要求的企业或车间，在期限到来后不得继续生产药品。新版GMP、新环保和新版《中国药典》等规范陆续推出，企业面临新的挑战，这些不利因素造成企业经营成本不断提高。在新版GMP改 造过程中，大型药企面临的财务压力较小，而众多的中小型药企可能面临或被淘汰或被并购的局面。1.3、需求和供给都在变化，哪些行业受益？在完成对于需求和供给的分析后，我们得到文章最初的结论：医药行业（包含医疗保健相关的所有子行业）长期将保持稳定增长的趋势，这种趋势来自于需求的稳定增长。但是，由于需求结构和供给结构的变化，将使得行业出现分化，分化渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分11的结果是使得以下领域受益：与县级医院投资相关的行业：县医院需求在增大（来自高级医院的分流人群+来自下级医院的转诊病人），同时医院供给在扩大，受益的行业如下：制氧设备（医院工程建设需要），肿瘤微创设备（“大病不出县”政策需要），独立实验室（县医院检测量增多之后对于外包需求的增大）等。老年重大慢性病相关的药品：心脑血管药物及相关器械，糖尿病药物及相关检测仪器，肿瘤靶向药物。高端人群用药：外资自费药，国内高端仿制药，提高免疫力的自费药。非必须治疗以及保健需求相关产品和服务：口腔科（洁牙，烤瓷牙，种植牙等）， 家用医疗器械（制氧机，睡眠呼吸机，血糖仪等），保健品（中药养生，膳食剂等）。医生处方行为改变带来的品种竞争格局变化的受益者：疗效好利益又好的品种（中药独家品种）。同时我们提示风险：：医保范围内的纯利益品种由于受制于控费的影响，未来会存在较大风险。渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分122、行业经济运行数据分析2.1、医药制造业：今年盈利温和回升，明年将保持稳定医药制造业：2012年1-10月实现收入9631亿元，同比增长18.80%，实现利润总额1322亿元，同比增长16.80%。收入方面：07-09年政府医疗卫生支出的快速增长推动了医药行业在2007-2011进入增长高峰期（4年中有3年增速高于30%），随着政府卫生支出增速的稳定，医药行业的增速在2012年也回落趋于稳定（下降到20%以下），我们预计行业长期的增长中枢会维持在15%-20%之间。利润方面：2011年，由于原材料价格的上升，伴随着强力限抗政策和药品低价 招标政策，行业利润增速持续低于收入增速，并在今年2月下降到最低点，从过去的20%以上的增速下降到12%。但是随后，随着行业政策趋于温和，行业利润增速缓慢回升，并在9月恢复到跟收入增速相当的水平。我们判断：明年药品招标环境温和，药品降价的压力只有09版医保的例行降价，同时原材料价格将继续下降，因此影响行业利润的因素偏乐观，我们预测明年利润增长水平大体会和收入增速匹配，均处于15-20%之间。图15、近10年医药制造业收入和利润增速0%10%20% 30%40%50%60%70%1999/122000 /062000/122001/0620 01/122002/062002/122 003/062003/122004/06 2004/122005/062005 /122006/062006/12200 7/062007/122008/0620 08/122009/062009/12 2010/062010/122011/0 62011/122012/06医药制造业收入同比医药制造业利润总额同比资料来源：国海证券研究所 渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分132.2、子行业运行情况：化学原料药逐步回暖：强力限抗政策压缩抗生素制剂的使用量，进而传导到上游抗生素原料药行业，导致行业出现量价齐跌的局面；同时行业长期的产能过剩致使产品价格持续走低，导致企业盈利能力逐渐减弱。行业在2011年下半年收入增速和利润增速双双下滑，利润增速一度下滑到-20%，进入2012年，随着政策 压力的逐渐消化，终端需求逐渐企稳，行业利润增速逐渐回升。2012年1-9月行业实现收入2375亿，同比增长13.38%；实现利润总额160亿，同比增长4.36%。未来我们认为：终端需求会继续转好，同时随着环保成本的快速上升，亏损企业的关停并转，行业产能过剩的局面有望改善，行业的盈利水平有继续提升的空间。化学制剂逐步回暖：唯低价是取的基药招标政策打压制剂价格，同时强力限抗政策压缩抗生素制剂的量，致使行业在2011年的盈利情况发生大幅下滑。行业在2011年的利润增速快速下滑，一度下降到2.21%。进入2012年随着极端负面 的招标政策逐渐缓和，制剂价格压力趋缓，行业盈利情况逐渐转好。2012年1-9月行业实现收入3630亿，同比增长22.61%；实现利润总额392亿，同比增长23.37%。未来我们认为：量方面：未来没有进一步严厉的控制制剂用量政策的出台，同时终端需求一直是稳定增长，故行业使用量将稳定增长；价方面：明年会有3轮医保品种的终端价格降价，但是招标政策明年将会更加缓和，故价格方面将保持稳定。我们对于行业明年的判断：收入和利润均稳定增长。图16、化学原料药收入和利润同比增速图17、化学制剂收入和利润同比增速-25.00-20.00-15.00 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002011/0 92011/102011/112011 /122012/012012/0220 12/032012/042012/052 012/062012/072012/08 2012/09收入同比利润增速0.005.0010.0015.0020.0025.00 30.002011/092011/10201 1/112011/122012/0120 12/022012/032012/04 2012/052012/062012/0 72012/082012/09收入同比利润增速资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所 中药饮片行业景气高点已过，行业趋于稳定：中药材终端需求的持续增长，但行业供给在前几年持续紧张，同时处在通货膨胀的背景之下，中药材价格经历2009年-2011年的暴涨（2009年1月1日-2011年8月31日中药材价格指数上涨幅度达到200%）。但是随着行业供给的逐渐增大，通胀的逐渐缓和，中药材价格在2011年4季度开始出现块速下跌，并在2012年保持稳定。与中药材价格景气度高度相关的中药饮片行业也出现相同的趋势，收入和利润增速在2011年下半年一度达到60%以上的高峰，但随后逐步回落。2012年1-9月行业实现收入678亿，同比增长26.67%；实现利润总额48亿，同比增长23.93%， 收。我们预测未来中药材价格保持稳定，中药饮片的收入和利润增速也随之保持稳定增长的趋势。渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分14中成药增速明显下降：2011年中成药是收入和利润增速最快的子行业之一，2012年受宏观经济及毒胶囊事件冲击影响，行业增速逐步放缓，行业收入和利润增速在2011年下半年达到高峰之后快速下降。2012年1-9月实现收入2788亿，同比增长21.41%，收入增速保持稳定；实现利润总额286亿，同比增长 14.87%，利润增速逐月下降。我们预计未来随着毒胶囊事件的逐步消化，行业利润增速将逐渐稳定。图18、中药饮片收入和利润同比增速图<19、中成药收入和利润同比增速0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002 011/092011/102011/11 2011/122012/012012 /022012/032012/04201 2/052012/062012/0720 12/082012/09收入同比利润增速0.005.0010.00 15.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002011/092 011/102011/112011/12 2012/012012/022012 /032012/042012/05201 2/062012/072012/0820 12/09收入同比利润增速资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所生物制品增速趋稳：2011年1季度由于批签发的原因，行业收入和利润基数较低，造成了今年一季度的高速增长，随着同比收入基数的正常化，行业增速趋于平缓。1-9月实现收入1250亿，同比增长16.09%，实现利润总额161亿，同比增长14.24%，收入和利润增速均逐渐稳定。医疗器械增速放缓趋稳：1-9月收入达到785亿，同比增长 18.81%，实现利润总额77亿元，同比增长28.63%，行业收入和利润增速经过近段时间放缓后有趋稳迹象。图20、生物制品收入和利润同比增速图21、医疗器械收入和利润同比增速0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00 2011/092011/102011/1 12011/122012/012012 /022012/032012/0420 12/052012/062012/072 012/082012/09收入同比利润增速0.005.00 10.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002011/0 92011/102011/112011 /122012/012012/0220 12/032012/042012/052 012/062012/072012/08 2012/09收入同比利润增速资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分153、板块估值水平，行情如何演绎？3.1、指数表现医药生物指数今年以来的涨幅为-0.61%，同期沪深300指数涨幅为-7.65%，获得相对收益7.04个百分点。2011年由于市场普遍担心极端负面的招标政策，限抗政策，同时伴随着上市公司的盈利预测的不断下调，医药板块在2011年经历长达1年的大幅下跌。进入2012年，随着政策面的缓和，企业盈利增速的企稳，板块在上半年获得一轮估值修复行情，并在此后获得进攻性上涨。从1月18日到8月13日，医药板块获得26.71%的涨幅，并大幅跑赢沪深300（同期上涨2.31%），取得相对 收益24.40个百分点。由于医药行业在今年处于恢复性温和增长的阶段，催生板块取得持续上攻的因素并不存在，因此板块过高的估值在大盘系统性风险面前成为杀估值的对象，进入2012年11月，板块下跌12.2%，同期沪深300下跌5.47%，板块获得相对收益-6.73个百分点。图22、过去一年医药指数走势-45%-40%-35%-30%-25% -20%-15%-10%-5%0%5%10%2011/9/12011/11/12012/1/12012/3/12012/5/12012/7/12012/9/1沪深300医药资料来源：Wind、国海证券研究所分子行业看，各版块差异明显：化学制剂表现最好（+7.32%），其次是医药商业 （+3.00%）和中药（+2.80%），而跌幅最大的是医疗服务（-27.28%），医疗器械（-24.11%），然后是化学原料药（-20.12%），然后是生物制品（-4.72%）。从全年的表现来看，医疗服务板块经过1年的大幅下跌之后，高估值的压力已经大大化解，由于医疗服务行业未来空间巨大，盈利长期都将保持快速增长的趋势，因此我们看好医疗服务板块在明年的表现渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分16图23、2012年1-12月医药各子行业涨跌幅7.32 3.002.80-4.72-20.12-24.11-27.28-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000% 化学制剂医药商业Ⅱ中药Ⅱ生物制品Ⅱ化学原料药医疗器械Ⅱ医疗服务Ⅱ系列1资料来源：Wind、国海证券研究所3.2、个股表现个股表现来看：涨幅最大的个股为信立泰（+81%），众生药业（+77%），红日药业（+77%），跌幅最大的为千山药机（-49%），振东制药（-47%），仁和药业（-46%）。图24、2012年涨幅前十位（截止至12月7日）图25、2012年涨幅后十位（截止至12月7日）8177 7763575749403735020406080100信立泰众生药业红日药业 永生投资长春高新丽珠集团雅本化学三诺生物华润双鹤北陆药业前十名涨幅-49-47-46-45 -44-42-41-41-40-38-60-40-200千山药机振东制药仁和药业双成药业海翔药业 乐普医疗东诚生化爱尔眼科冠昊生物博雅生物后十名涨幅资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分173.3、估值水平 12月初医药板块相对全部A股的估值溢价率达到128.23%的水平处于历史高位。医药生物板块整体预测PE（2012）23.14倍，PB3.06倍，在所有一级行业中处于相对靠前的位置。但是与板块历史比，板块的PE处于历史平均水平之下。图26、医药估值溢价率020406080100 120140160180200020406080100120 1402005/1/72005/7/72006 /1/72006/7/72007/1/720 07/7/72008/1/72008/7/72 009/1/72009/7/72010/1/7 2010/7/72011/1/72011 /7/72012/1/72012/7/7溢价率SW医药生物全部A股资料来源：Wind、国海证券研究所 图27、板块PE对比图28、板块PB对比6.6210.3611.1811.2012.2512.7313.<1913.5514.1614.8815.39 15.4116.1416.<19<19.6420.8321.3422.5223.1423.5326.4930.4356.130.0020.0040.0060.00 SW金融服务SW房地产SW家用电器SW建筑建材SW采掘SW纺织服装SW交运设备SW化工SW商业贸易SW交通运输SW公用事业SW食品饮料 SW机械设备SW综合SW轻工制造SW农林牧渔SW信息服务SW餐饮旅游SW医药生物SW信息设备SW电子SW有色金属SW黑色金属PE 0.811.181.201.401.491.591.591.631.641.641.751.77 1.821.842.062.182.202.242.402.592.633.064.220.002.004.006.00SW黑色金属 SW交通运输SW金融服务SW建筑建材SW化工SW采掘SW轻工制造SW纺织服装SW交运设备SW公用事业SW机械设备SW商业贸易SW家用电器 SW房地产SW信息服务SW电子SW信息设备SW综合SW农林牧渔SW餐饮旅游SW有色金属SW医药生物SW食品饮料PB资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所 渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分184、投资策略4.1、行业评级：推荐我们拟合了过去12年医药指数走势和医药制造业收入和利润增速走势，发现：医药制造业的收入增速很长的时间序列中呈现非常稳定的状态（10%-30%之间变化），这是医药股呈现防御性的重要原因；但是净利润增速波动性非常大（0-60%之间波动），这是医药股呈现间歇性进攻性的重要原因；2006年之后， 医药股的走势跟行业利润增速的走势十分吻合，我们认为：净利润增速的预期在这个阶段是决定股指走势的重要因素。我们认为行业净利润能否进一步推升是决定板块走势的重要因素。我们判断行业基本面处于温和回升的状态，刺激行业呈现进攻性发展的因素并没有出现，在当前的条件下，短期估值水平难以被进一步推升。但是从明年来看，医药上市公司盈利稳步提升，这将推升指数进一步上涨，故维持对板块的“推荐”评级。图29、医药指数与行业收入和利润的关系0.001.002.00 3.004.005.006.000%10%20%30%40%50%60%70%1 999/122000/062000/12 2001/062001/122002 /062002/122003/06200 3/122004/062004/1220 05/062005/122006/06 2006/122007/062007/1 22008/062008/122009 /062009/122010/0620 10/122011/062011/122 012/06医药制造业收入同比医药制造业利润总额同比医药生物指数资料来源：Wind、国海证券研究所4.2、投资思路县级医院投资线索：县级医院扩大医疗服务供给量所带来的医疗设备的采购以及医院工程建设（和佳股份）；县级医院诊疗量提升之后，诊断服务外包需求（独立实验室受益，相关标的为迪安诊断）。非必须治疗以及保健需求线索：口腔科（通策医疗），家用医疗器械（鱼跃医疗）， 基层放量的线索：基本药物独家品种（千金药业），基层OTC药品（康芝药业）渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分<19医生处方行为学改变带来的品种竞争格局的受益者：诊断试剂行业受益于医保控费（迪安诊断），疗效好+利益好的品种（中恒集团），业绩改善型企业：康芝药业，丽珠集团，桂林三金。5、投资标的介绍康芝药业（300086）：强渠道搭载日益增多的品种，保持续增长 渠道是核心竞争力，不因外界的打压而削弱康芝的核心竞争力为深入到第三终端中能够排挤竞争对手的渠道壁垒，并牢牢绑定经销商，这是我们看好公司的核心原因，这个核心竞争力不因尼美舒利事件打击而削弱，不因品种的改变而改变，这是公司长久发展的根基。第三终端的特点使得能深入基层的品牌药品成为稀缺资源点多面广，单位终端销售金额小造成第三终端的推广难度大，大的品牌企业不愿进入第三终端，使得基层经销商只能拿到杂牌药品；在传统的多层代理模式下，基层经销商获得的利润空间很小，并且很少获得来自品牌企业的销售支持；因此能够深入到基层，并给与销售支持和利润空间的品牌药品对基层经销商而言极为稀缺。 康芝拥有这样的稀缺属性：知名品牌+深入基层+给予渠道足够的利润空间+给予经销商强力销售支持公司采用扁平化的代理模式，并与经销商进行绑定，和经销商一起做终端推广，从而大大提高经销商的利润空间。经销商对康芝的需求度大于康芝对于单个经销商的需求度，小经销商不执行康芝销售政策带来的惩罚（丧失康芝的代理权）远大于好处（窜货的收益），因此代理商必须依附于康芝而生存，康芝因此获得强渠道控制力。品种：尼美舒利成功具备必然性，日益增多的品种嫁接到强势渠道将获得持续增长尼美舒利作为成熟的普药品种，在修改适应症以前占据小儿解热镇痛领域的第一位，在SFDA限制尼美舒利使用之后 1年的时间就呈现恢复增长的状态。我们认为尼美舒利的成功在于2点：1.长达10年的第三终端销售渠道的积累；2.公司在儿科领域的长期耕耘打开瑞芝清的品牌知名度。而这两点使得尼美舒利的成功具备必然性和强大的复制性。未来随着越来越多的产品（氨金黄敏颗粒，布洛芬，度来林）嫁接到强的渠道通路中，公司的增长具备持续性。第三终端儿童药市场前景广阔，公司有望受益行业景气度2010年我国专科儿童用药规模超过360亿，年均复合增速超过11%，市场空间大，增速稳定。而第三终端用药量在新农合的带动下快速增长，近3年第三终端药品年均复合增速达到29%，远高于而同期样本医院用药年均复合增速（20%左右）。作为我国专 科儿童药生产的龙头企业，康芝将充分享受未来儿童药市场的稳定增长以及第三终端市场的迅速增长，保障公司未来持续快速成长。渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分20业绩恢复明显，给予“买入”评级预计2012-2014年公司实现净利润2700万，9400亿，1.47亿，实现EPS0.13元，0.47元，0.73元，对应PE84倍，23倍，15倍。公司主营业务恢复迹象明显，我们认为公司凭借在第三终端的强势渠道，以及日益增多的品种，将在2-3年内恢复至2010年的水平，并获得长期持续快速增长，给予2013年30倍PE（14.1元）估值的目标价，给予 “买入”评级。预测指标20112012E2013E2014E主营收入（百万元）307420475551增长率(%)-2%37%13%16%净利润（百万元）32794147增长率(%)-98%855%249%56%摊薄每股收益（元）0.010.130.470.73ROE(%)0.15%1.42%4.67%6.70%和佳股份（300273）优秀的商业模式，抓住快速增长的市场癌症治疗市场巨大，微创疗法是重要治疗手段恶性肿瘤死亡率排在所有疾病之 首，而其治疗过程漫长，花费高昂，市场巨大。主流治疗方法包括手术及放化疗，治疗效果不理想，并给患者带来较大的身心痛苦，在此背景下肿瘤微创疗法逐渐兴起。包括射频消融，介入热化疗等在内的肿瘤微创疗法在中国的肿瘤诊疗指南和美国NCCN中均有明确论述。而在实践中，微创疗法的使用也在日渐增多。公司处在县医院这一快速增长的市场公司的主要客户是县医院和地市级医院，在国家强基层的政策导向下，这一层级的医院呈现出投资速度和诊疗量快速增长的局面。同时在新医改中，县医院率先推进药品零差率政策，医院具备强烈的动力去开设肿瘤科进行业务创收。主流治疗方法由于投入大，对医生资质要求较高，县医院很难开设。但是公司的产品价格便宜，并采用融资租赁的模式帮助医院解 决资金问题，同时公司借助数十家灯塔医院和专家库给县医院的医生提供培训，帮助县医院建设肿瘤科，从而使客户利益实现最大化。公司优秀的商业模式牢牢抓住客户资源，为后续产品和业务扩张打下渠道基础优秀的商业模式体现在：公司不仅仅是单台设备的提供商，更是肿瘤治疗综合方案解决商，避免了和其他企业进行单台设备的竞争。公司帮助县医院建设肿瘤治疗中心，建设癌症治疗体系，使得客户价值最大化，从而避免单台设备的竞争，进而增大客户的粘性。公司通过肿瘤治疗设备，打开医院渠道，为常规诊疗设备，分子筛制氧机和医院工程等后续业务建立坚实的基础。制氧机和DR依靠低成本和新模式，获得快速增长制氧机方面，公司是少数 能够自主生产主机的国内企业，在技术和成本上具备优势，未来公司将介入医用分子筛制氧工程领域，逐步转型为医用氧气管理综合解决方案提供商，与竞争对手进一步拉开差距。DR方面，公司推行借助联诊模式，契合各方利益，使其获得在基层地区持续快速增长的能力。渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分21盈利预测及投资建议预计2012-2014年净利润为1.13亿，1.56亿，2.16亿，EPS为0.56元，0.78元，1.08元。目前动态市盈率26倍，<19 倍，13倍，处于行业平均水平，其优秀的商业模式能保证其具备持续高增长的能力，应该享有一定的估值溢价，给予“增持”评级。预测指标20112012E2013E2014E主营收入（百万元）4896799061164增长率(%)46%39%33%29%净利润（百万元）79113156216增长率(%)75%43%38%39%摊薄每股收益（元）0.590.560.781.08ROE(%)9.09%11.49%13.65%15.87% 丽珠集团（000513）：老品种持续增长，潜力品种有望发力多元化经营与结构优化并举，深化营销改革有望提升公司盈利能力。公司在坚持多元化经营理念的同时，积极调整优化产业结构，公司持续深化营销改革，扩大营销队伍，加强产品终端掌控力度，强化终端考核，加强独家及专利产品营销营销力度，随着部分产品结算方式改变后，公司销售费用率有望得到控制，盈利能力有望提升。原料药业务结构面临调整。头孢类为主营的丽珠合成厂继续亏损，今年合并丽达后有望减亏，福州福兴、新北江等特色原料药有望持续盈利。在成本上升、产能过剩以及“限抗”等不利因素背景下，原料药行业洗牌在即，公司积极调整原料药 产业结构，投资5亿建设的宁夏原料药产业园将侧重苯丙氨酸等盈利能力较强的特色原料药及新品种，抗生素业务占比下降，原料药业务有望逐步好转。生化制剂和中药制剂有望持续增长。生化制剂和中药制剂是公司盈利的主要来源，有望持续增长。促性激素和丽珠得乐等系列产品上半年增长较快，全年有望维持高增长；参芪扶正注射液市场占有率高，有望成为过10亿大品种，且未来新适应症的获批将延长产品生命周期，有望保持20%以上增长；抗病毒颗粒一定程度上受益于限抗，血栓通是现代中药大品种的典范，未来均有望维持较高增长；潜力品种醋酸亮丙瑞林微球、艾普拉唑及鼠神经生长因子等有望成为公司过亿大品种。 诊断试剂及设备分享行业增长红利，单抗和疫苗研发意在长远。公司是较早进入体外诊断试剂业务的企业，我国医疗费用中诊断服务占比较低，诊断试剂行业有望保持快速增长，公司将享受20%行业增长红利；公司单抗研发稳步推进，类风湿性关节炎、乳腺癌、淋巴瘤等单抗产品正加紧研发中，短期内虽无法贡献业绩，但体现了公司长期发展战略；乙脑疫苗已报生产，乙肝和狂犬病疫苗进入临床，引入竞争激烈的老品种意在长远，为后续引进新品种作铺垫。渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分22 盈利预测与投资评级。公司积极调整业务结构，深化营销改革，重点产品有望持续高增长，醋酸亮丙瑞林及鼠神经生长因子等潜力品种有望持续发力，业绩有望持续增长。预计2012-2014年净利润分别为4.5亿、5.46亿、6.51亿，EPS分别为1.52元、1.85元、2.20元。对应9月26日股价动态市盈率分别为17倍、14倍、12倍。目前估值较低，首次给予“增持”评级。风险提示：公司产品降价幅度超预期；公司产品研发进度低于预期；其他投资收益低于预期预测指标20112012E2013E2014E主营收入（百万元）3163382545215347增长率(%)16%21%18%18% 净利润（百万元）359451548650增长率(%)-14%25%21%<19%摊薄每股收益（元）1.221.521.852.20ROE(%)11.93%13.17%13.97%14.40%迪安诊断（300244）：利润快速增长，扩张步伐加块前三季净利润+37.16%，符合预期公司前3季度实现营业收入5.08亿元（+48.07%），实现净利润4175万元（+37.16%），EPS0.45元；其中：Q3实现净利润1105万元（+41.37%），EPS0.12元，符合市场预期。外包服务和代理业务均实现快速增长Q1-Q3诊断外包服务收入同比增长55.1%，代理销售诊断试剂业务收入同比增长39.2%。诊断外包服务业务中：浙江地区收入增速达到50%以上，江苏和上海地区收入增速达到 40%以上，北京地区收入增速达到80%以上。其中杭州实验室已经进入成熟期（开业9年），未来公司的主要市场将由江苏，上海，北京这3家1级实验室来带动。重庆布点，扩张步伐加快公司10月15日发布公告，拟出资1500万收购重庆圣宝莱医学检验中心51%的股权。从投资规模上来看，重庆实验室属于1级实验室，其未来增长的路径可以参照南京，上海实验室的案例。今年以来公司先后启动了佛山，武汉和重庆的收购计划，公司扩张步伐加快，但是对比竞争对手激进的策略，公司的扩张步伐稳健有序，未来的风险也更为可控。12/13EPS0.63/0.87维持“买入”评级维持此前盈利预测，预计2012-2014年EPS为0.63元、0.87元、1.16元，对应PE44倍、32倍、24倍。公司是我们 长期最为看好的标的，其稳定的高增长将在估值切换中逐渐化解估值压力，维持“买入”评级。渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分23预测指标20112012E2013E2014E主营收入（百万元）4826608591109增长率(%)41%37%30%29%净利润（百万元）425880106增长率(%)30%38%38%32% 摊薄每股收益（元）0.830.630.871.16ROE(%)8.85%10.91%13.09%14.80%通策医疗（600763）：杭口持续增长，宁口渐入佳境杭口内生增长持续，宁口渐入佳境上半年杭口在床位极为饱和的情况下仍然获得接近20%的增速，实现收入1.32亿元；宁口取得约65%的增长，实现收入1867万元；义务地区获得约83%的增长，实现收入590万元；而北京京朝医院持续亏损，实现营业收入148万元，同比下降26%。成本费用控制得力，利润增长高于收入增长上半年综合毛利率达到46.08%，同比上升0.86ppt，期间费用率达到12.60%，同比微降0.25个百分点。营业外 收入达到394万，同比增加205万，主要增加项在于处置固定资产利得和政府补助的增加。辅助生殖将成为公司未来重要增量公司与昆明妇幼保健院设立辅助生殖中心，预计今年年底能开始试运营，经过1年试运营后接受卫生厅的验收，验收合格之后能够拿到牌照正式对外营业。我们预计正式运营之后2-3内能收回投资，将成为公司未来重要增量。12/13EPS0.58/0.74维持增持评级预计2012-2014年EPS为0.58元、0.74元、0.94元，对应PE38倍、29倍、23倍。虽然估值偏高，但考虑到口腔医院和辅助生殖技术广阔的市场前景，公司具备在快速发展的行业当中成为大市值企业的潜质，给予“增持”的评级。 预测指标20112012E2013E2014E主营收入（百万元）316412528664增长率(%)30%30%28%26%净利润（百万元）70921<19151增长率(%)42%32%29%27%摊薄每股收益（元）0.440.580.740.94ROE(%)<19.51%20.35%20.68%20.68%渐飞研究报告-//bg.panlv.net 证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分24鱼跃医疗（002223）：制氧机快速增长，血糖仪打牢基础血糖类市场：医院市场非常重要。国内血糖监测市场约40亿的规模，强生占35%的份额，罗氏占20%的份额，雅培占8%的份额；强生血糖类产品在医院的销售额占其总销售额的50%，罗氏达到70%，雅培达到90%以上。医院的重要性高于OTC市场，原因在于1：医院的量大；2.医生的建议对OTC患者的影响大。在医院中，血糖仪被广泛用于内分泌科，神经内科，ICU等科室，医院中试纸的用量大（住院部病人一天数次采样），而且医院的试纸贵，因此医院的市场规模大于 OTC市场。同时糖尿病患者一定是先进医院接受医生指导之后才会购买血糖监测类产品，因此患者的消费倾向受到医生的影响远大于其他OTC产品。血糖类产品的推广：打好市场基础的重要性大于短期放量的结果。血糖类产品首先要从技术上保证大规模生产中试纸的安定性，其次要保证试纸在渠道铺货中的及时性和充裕性。患者对于血糖类产品的宽容度低于其他OTC器械，当出现患者认为某种血糖仪不准（该感受或来自自身经历，或来自医生看法），或者出现终端试纸缺货的情况，则该种血糖仪将很有可能被挤出市场（参考欧姆龙血糖试纸缺货的案例）。血糖类产品放量容易，但是想在市场长期存活却有难度，因此血糖类产品的推广一定是一个渐进的过程，打好市场基础的重要性大于短期放量 的结果。鱼跃血糖仪：主攻高端医院市场，医院带动OTC。鱼跃的传统强项在于OTC市场，其经销商网络和终端覆盖水平处于国内家用医疗器械行业中的最好水平，公司并不担心OTC市场的快速上量。目前更多需要考虑的是医院市场：公司目前运作医院市场的血糖推广团队大约为18人，团队规模还在扩大，推广的思路是从一线城市的高端医院往下推进。考虑到国外一线品牌在高端医院强大的学术推广实力和覆盖力度，公司可能首先会在边缘科室开始突破，然后是主流科室产生突破。未来公司希望通过打开医院市场的空间来带动OTC市场的增长。我们预计今年血糖仪销售额超过4000万，3年内销售额超过1亿。 其他产品：电子血压计和制氧机增长强劲，传统产品平稳增长。公司电子血压计去年销售额超过9000万，增长40%，该类产品目前仍然处在快速成长期，终端需求旺盛，未来仍将保持快速增长的趋势。制氧机去年增速接近40%，未来仍将保持快速增长的趋势。因为该类产品目前在国内的渗透率还非常低，绝大多数家庭都没有吸氧保健的意识，而吸氧是治疗心肺功能障碍的重要方式，其中，制氧机又是家用吸氧的首选方式，所以，未来随着人口老龄化和保健意识的增强，该产品还会保持快速增长的趋势。另外，公司的在制氧机压缩机的生产工艺日趋成熟，来自海外大厂的订单愈发增加，而海外市场尤其是美国市场是全球最大的市场，公司制氧机产品的市场空间在中短期内不会达到天花板。 12/13年EPS0.52/0.65，维持“增持”评级。我们预计2012-2013年EPS为0.50元、0.63元。公司依靠渠道和营销实力以及丰富的品类成为国内家用医疗器械领域的龙头企业，充分享受行业高景气度，而公司在临床线的开拓将有可能给公司打开更为广阔的空间，公司使我们长线积极看好的企业，给予“增持”评级。渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分25预测指标20112012E2013E2014E主营收入（百万元）11711538<19262398 增长率(%)32%31%25%24%净利润（百万元）226266332411增长率(%)41%17%25%24%摊薄每股收益（元）0.550.500.630.77ROE(%)20.45%<19.39%<19.53%<19.48%中恒集团（600252）：血栓通按计划销售，公司逐渐走出低谷前三季扣非净利润同比-27.59%，下滑程度较前2季度收窄Q1-Q3实现营业收入11.81亿元（+8.27%），实现净利润4.58亿元（+0.75%），EPS0.42元，扣非净利润2.86亿元（-27.59%）；其中：Q3实现扣非净利润1.09亿元（-9.61%），下降程度较前2季度收窄。血栓通按计划销售，全年恢复增长无虑Q3血栓通销售量达到3852万支， Q1-Q3共实现销售1.03亿支，以目前的销售进度来看，我们认为血栓通全年有望达到1.4亿以上的销售量，较2011年恢复增长是相当确定的事情。利润恢复，但恢复速度略低于预期我们测算单支血栓通的净利润有所上升：Q1-Q2的6466万支血栓通的销量加其他业务对应扣非净利润1.78亿元，估算单支血栓通净利润不到2.75元左右；而Q3的3852万支血栓通加其他业务对应扣非净利润1.09亿元，估算单支血栓通净利润不到2.82元左右，较前2季度有所上升，但是上升的幅度低于我们的预期。血栓通仍有较大空间我们认为目前血栓通的终端医院覆盖数量仍有较大提升的空间（2级医院仅覆盖21%，2级以下医院仅覆盖6.8%），同时该产品对于其 他品种（价格空间低的老地标品种）的取代会推动其继续增长，该产品仍然处于快速增长的阶段中。12/13EPS0.70/0.56维持“增持”评级由于血栓通单支利润恢复情况低于我们预期，我们略微下调盈利预测，预计2012-2014年EPS为0.70元、0.56元、0.74元（此前预计0.72、0.59、0.78,），对应PE14倍、18倍、13倍。公司逐渐走出经营低谷，目前估值较低，维持“增持”评级。预测指标20112012E2013E2014E主营收入（百万元）1151146818922445增长率(%)-<19%28%29%29%净利润（百万元）375760610812增长率(%)1%103%-20%33% 摊薄每股收益（元）0.340.700.560.74ROE(%)18.74%30.44%21.07%23.69%渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分26桂林三金（002275）：业绩稳定增长，营销改革效果逐渐显现前3季EPS0.46元，业绩符合预期Q1-Q3实现营业收入9.<19亿元（+14.98%），实现净利润2.71亿元（+12.61%），EPS0.46元，符合我们的预期；其中：Q3实现收入3.24亿元（+14.98%），实现净利润8074万元（+9.98%），业绩稳定增长。 主营稳定增长由于主要品种三金片和西瓜霜均进入成熟期，公司整体取得15%左右的增速令人满意。公司在经历两年的营销渠道调整后，今年又在抓医院和药店两个市场的终端建设，我们预计公司主要品种收入增速在明年会加快。回款政策放宽，应收账款和现金流稍差Q3应收账款余额6618万元，较年初增长151.73%，主要原因是公司给予二线品种销售给予一定信用额度；Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额2.02亿元，较去年同期减少46.80%，主要原因是公司取消了对部分经销商现金回款的政策，导致应收账款、银行承兑汇票增加，现金收入减少，同时公司购买商品使用现金增多、银行承兑汇票减少。12/13EPS0.58/0.69维持“增持”评级公司这几年的主要精力放在外部销售渠道 和终端改革，以及内部日常管控上，因此增速较缓慢。我们认为公司调整的目的是为了打造一个厚积薄发的商业平台，为后续的高增长做准备。我们保守预计2012-2014年EPS为0.58、0.69、0.83元，对应动态PE为24倍、20倍、17倍，价格便宜，维持对其“增持”的评级。预测指标20112012E2013E2014E主营收入（百万元）1162130115621874增长率(%)18%12%20%20%净利润（百万元）292342408489增长率(%)13%17%20%20%摊薄每股收益（元）0.490.580.690.83ROE(%)14.72%15.47%16.49%17.47%渐飞研究报告-//bg.panlv.net 国海证券股份有限公司国海证券研究所请务必阅读本页免责条款部分【分析师承诺】马金良，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。【免责声明】本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的 公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。渐飞研究报告-//bg.panlv.net证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分28姓名固话手机邮箱林莉010-88576898-83613811639168linl@ghzq>白丹010-88576898-83218801090832baid@ghzq> 姓名固话手机邮箱郭强021-202810981338<19657<19guoq01@ghzq>陈蓉021-2028109913801605631chenr@ghzq>曹莹021-20281095150138<19353caoy01@ghzq>胡超021-2028109613761102952huc@ghzq>梁柳欣021-2028109913524364843lianglx@ghzq>颜彦0771-553620215978141626yany@ghzq>姓名固话手机邮箱徐伟平0755-8370595515012898363xuwp@ghzq>张亦潇0755-8370246213725559855zhangyx01@ghzq>王帆0755-8302504913509639899wangf01@ghzq>张宇松0755-837009<1913530666614zhangys01@ghzq> 马鑫0755-83702072186301<19510max01@ghzq>周振宁0755-8283581015220268966zhouzn@ghzq>机构销售部人员联系方式北京区：北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦1509室上海区：上海市浦东新区世纪大道787号5楼广深区：深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦3楼渐飞研究报告-//bg.panlv.net